PDF《沈阳机床》

机械、设备、仪表/普通机械制造业 公司跟踪研究报告

2010 年04 月14 日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易, 亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务.

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明. 沈阳机床 业绩拐点出现,趋势性反转;

高业绩弹性与进攻性 邱世梁 CFA

电话:13816835075 eMail:[email protected] 为什么看好沈阳机床?! PS 小于 1;

高业绩弹性与进攻性,销售净利率在 1%附近;

年轻 的董事长与管理层;

增发倒逼下的业绩释放;

集团改制以及整合 盈利预测与投资评级 预计 10-12 年EPS 分别为 0.

54、0.

76、0.98 元,按增发

2 亿股 本,10-11 年摊薄后每股收益 0.

40、0.

56、0.72 元,目标价格为

18 元.首次评级为 买入 . 与市场的差异 PEG 低估.未来

3 年公司业绩复合增速将达 40%(收入增速+ 销售净利率改善) , 合理估值水平将到

2010 年40 倍.PS 显著低估, PS 为1.快速成长期的机床行业龙头,合理的 PS 为2,对应市值

155 亿,目前市值

72 亿.不能参考 07-09 年的盈利标准,因为

07 年下半年公司搬迁导致盈利能力大幅度下滑.08 年下半年金融危机 再次破坏了走上盈利的正轨.

09 年金融危机余波+管理层 洗大澡 .

2010 年起为何进入业绩拐点 参考

05、06 年的税前利润率水平;

钢铁价格在低位;

2010 年母 公司和主要公司为 15%,税务筹划;

年轻的管理层的理想与干劲;

2010 年大量新产品推向市场;

下游需求旺盛;

增发以及公司及管理 层业绩释放的意愿,公司经过

09 年的大洗澡 ;

公司管理改善. 股价上涨的催化剂 业绩释放、增发完成、集团改制、整体上市、股权激励 投资风险 钢铁价格上涨、宏观调控导致的业绩低于预期 预测及评估 来源:沈阳机床股份有限公司财务报表, 广发证券发展研究中心 公司评级 当前价格(元) 14.69 目标价格(元) 18.00 前次评级 无评级 股价走势 市场表现

1 个月

3 个月

12 个月 股价涨幅 36.65% 30.12% 84.09% 沪深

300 4.91% -2.23% 26.70% 股票数据 总股本(万股) 54,547.09 流通 A 股(万股) 53,662.10 主要股东: 沈阳机床(集团)有限责任公司 主要股东持股比例 42.23% 流通 A 股比例 98.38% 财务比率 ROE 2.05% ROA 2.93% 资产负债率 84.16% 每股净资产(元) 2.42

2009 年报数据. 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万元) 6,545.42 5,977.70 7,771 9,325 11,190 EBITDA(百万元) 54.41 515.29

524 758

907 净利润(百万元) 21.19 27.04

296 415

534 净利润增长率 -73.17% 27.57% 993.1% 40.3% 28.7% 每股收益 (元) 0.039 0.050 0.54 0.76 0.98 市盈率 123.91 228.23 27.1 19.3 15.0 市净率 2.07 4.68 4.8 4.0 3.3 EV/EBITDA 89.34 18.35 27.2 18.5 16.3 每股红利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息率(%) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PAGE

2 2010-04-14 公司跟踪研究报告 目录索引 我们为何看好沈阳机床.3 关键假设.3 盈利预测与投资评级.3 与市场的差异.3 2010为何进入业绩拐点.3 股价上涨的催化剂.4 投资风险.4 其他背景资料.4

图表索引 表1:盈利能力:2010年将恢复到

2005、2006年水平

5 PAGE

3 2010-04-14 公司跟踪研究报告 为什么看好沈阳机床?! 低PS,处于快速增长行业的龙头公司对应PS小于1;

高业绩弹性的 进攻性,销售净利率在1%附近;

新上任的年轻的董事长与管理层;

增发 倒逼下的业绩释放;

集团改制以及整合. 关键假设 10年销售增速30%,管理改善、毛利率温和提升、销售净利率达到 4%. 盈利预测与投资评级 预计10-12年EPS分别为0.

54、 0.

76、 0.98元, 按增发2亿股本, 10-11 年摊薄后每股收益0.

40、0.

56、0.72元,目标价格为18元.维持买入评级. 与市场的差异 PEG明显低估.目前沈阳机床PS为1,销售净利率为4%(对应2010 年的预测).沈阳机床将在未来3年将逐渐回升到正常的销售净利率水平, 我们认为合理的区间在6-10%,中间值为8%.未来3年我们认为行业复合 增速将达20%以上,未来3年公司业绩复合也增速将达40%(收入增速+ 销售净利率改善),合理估值水平将到2010年40倍. PS显著低估, PS为1.作为认为处于快速成长期的机床行业龙头, 合理的PS为2倍,对应的市值为155亿,目前市值仅为72亿. 研究过去 5年沈阳机床的盈利能力,我们的预测并不激进.我们对销售净利率的假 定与

04、05年相当(那个时候正经历宏观调控). 为什么不能参考07-09年的盈利标准. 07年下半年公司搬迁导致盈利能力大幅度下滑.公司搬迁导致产能 受限、物流体系破坏、固定资产折旧增加、搬迁费用,因此07年盈利能力 大幅下滑(07上半年0.13元,下半年仅0.01元). 08年下半年金融危机再次破坏了走上盈利的正轨.上半年销售净利 率,每股EPS为0.09元,销售净利率1.77%,但是下半年因为金融危机亏 损了0.05元. 09年金融危机余波+管理层 洗大澡 .09年上半年销售净利率 -2.03%,亏损每股收益-0.09元.第三季度0.04元、第四季度0.10元,逐 季复苏明显. 2010年起为何进入业绩拐点

1、参考公司

05、06年(宏观调控影响存在)的税前利润率水平, 分别为4.2%、4.7%,公司2010年税前利润率水平假设为4.9%,我们的假 设谨慎有余,进攻不足,如表1.

2、目前钢铁价格在低位,目前的库存水平可以保证公司未来4-6 个月有低库存的原材料、半成品、成品(存货/09销售收入=50%);

公司 税率2010年母公司和主要公司为15%,考虑在守法范围内合理税务筹划. PAGE

4 2010-04-14 公司跟踪研究报告

3、年轻的管理层的理想与干劲.08年7月,44岁董事长上任,目前46岁, 我们相信他带领沈阳机床冲击全球机床企业第一的理想与干劲. , 董事会平均年龄50岁,4个50岁以下,2个50岁以上.

4、2010年公司有大量新产品推向市场.本次机床展推出了大量 新产品.这些产品有的经过了5年甚至以上的准备与研发,产品定位清晰, 目标市场明确,目标是引领客户接受客户向公司新产品升级,同时进一步 挤压竞争对手的市场.被公司寄予厚望的新5类产品5年内目标是100亿/ 年.新5类产品分2类:其中1类为在普通机床和数控机床之间,性价比高, 毛利率提升显著;

第二类为数控机床和加工中心中间,进一步提升了产品 性能、可靠性、精度,加大了产品的覆盖面,提升了竞争力.

5、下游需求旺盛.从本次机床展我们微观采样和调研了数家机床 企业以及行业协会, 从09年四季度起, 机床企业复苏显著, 回升态势明显. 从结构上看通用机床、小机床、普通机床需求 井喷 ,供不应求.沈阳 机床收益显著.从下游看,轴承、汽车、工程机械以及其它零部件行业需 求旺盛,增速达50%以上,我们认为其需求具备持续性.

6、增发以及公司及管理层业绩释放的意愿 公司增发对公司与管理层来说是只能成功不能失败的,增发压力 导致公司业绩释放的动力;

公司在近三年因种种原因不达市场预期不因成 为公司不释放业绩的包袱、 相反是新上任管理层借增发契机重塑形象的压 力和动力.公司经过09年的大洗澡,在行业趋好、管理改善下,释放业绩 的能力大幅提升.

7、公司管理改善.采用利润为中心的事业部制.07年公司搬迁重 组,重构管理流程,利用搬迁机会,利用产品、工艺专业化重新打造事业 部.今年预算指标做了刚性要求. 股价上涨的催化剂 业绩释放、增发完成、集团改制、整体上市、股权激励 投资风险 钢铁价格上涨、宏观调控 其它背景资料 公司技术储备始于03年, 南京机床展自主创新产品集中推出. 推 出了新五类产品,将再造一个沈阳机床.产品结构上,3年时间淘汰普通 机床. 公司是国内唯一一家储备数控机床核心技术的企业. 数控化率2009 年56%,2010年65%,2012达到80%. 中国已经成为机床第一大产销国,产业转移趋势持续.数控机床 世界范围看, 十年内无革命性技术. 中国机床企业技术人力成本优势显著, 欧洲人力成本占40%,日本35%,韩国台湾15%-20%,大陆不到10%. 竞争手段主要靠渠道预计服务.公司 05年引进4S店,2009年开 始加快4S店渠道建设,目标建10家. 表1:盈利能力:2010年将恢复到

2005、2006年水平

2005 2006

2007 2008

2009 2010E 2011E 201........