PDF《长城汽车 （601633）》

投资评级:中性(维持) 季报点评市场数据 2018-10-25 收盘价(元) 6.

14 一年内最低/最高(元) 5.65/13.40 市盈率 8.9 市净率 1.10 基础数据 净资产收益率(%) 10.48 资产负债率(%) 55.4 总股本(亿股) 60.28 最近

12 月股价走势 -100% -50% 0% 50% 2017-10 2018-02 2018-06 长城汽车 上证指数 汽车整车

2018 年10 月28 日表1: 公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万) 98,616 101,169 106,299 111,614 117,194 增长率 29.7% 2.6% 5.1% 5.0% 5.0% 归属母公司股东净利润(百万) 10,551 5,027 5,083 5,781 6,538 增长率 30.9% -52.4% 1.1% 13.7% 13.1% 每股收益(元) 1.16 0.55 0.56 0.63 0.72 市盈率(倍) 5.3 11.1 11.0 9.7 8.6 ? 事件: 公司发布三季报,Q3 实现营收 179.6 亿元(YOY:-19.0%) ,Q3 实现 归母净利润 2.3 亿元(YOY:-49.8%) ;

前三季度实现营收 666.4 亿元 (YOY:5.1%) ,前三季度实现归母净利润 39.3 亿元(YOY:36.4%) . ? Q3 销量同比下滑叠加

9 月开始官降促销,Q3 毛利率下滑明显 Q3 公司毛利率 15.6%,同比下滑 0.6pct.毛利率下滑的原因为: (1) 公司 Q3 销量同比下滑 16.2%,销量下滑导致单车成本摊销增长;

(2) 公司今年

9 月启动了降价促销活动,10 万元左右的产品价格降幅在 1-2 万元不等,导致营收有所下滑. ? 费用率有所提升,研发费用资本化致研发费用率降低 Q3 公司费用率 10.2%,同比增长 0.4pct.其中销售费用率 5.4%,同 比增长 0.4pct, 主要原因为公司在世界杯期间一次性投放约 2.0 亿元 的广宣费用所致, 此外公司为应对 2016-2017 年的约

39 万CAFC 负积 分而在 Q1 计提了 3.9 亿元的购买积分费用,此次费用的剩余金额在 Q3 冲回, 减少了 Q3 的销售费用. Q3 的管理费用+研发费用率为 3.9%, 同比下滑了 0.7pct,主要原因为 Q3 有4.3 亿元的研发费用资本化, 若不考虑资本化则 Q3 的管理+研发费用率为 6.3%, 同比增长 1.6pct. Q3 财务费用率 0.8%,同比增加 0.7pct,系借款利息支出增加所致. ? 后续新车上市有望提升毛利率,看好公司长期发展 哈弗品牌 F 系列的新车 F5 已于

9 月底上市,F7 将于

11 月上市,F 系 列新车型上市以及 H 系列各车型年款的上市都将改善终端价格, 提升 毛利率. WEY 品牌车型将在

2019 年上市一款跨界车型, 有望带动销量 提升.随着后续新车上市带动价格回升,公司业绩有望持续改善. ? 盈利预测及投资建议 预计公司 2018-2020 年的 EPS 分别为 0.56 元、0.63 元、0.72 元,对应PE 为11.0 倍、9.7 倍、8.6 倍,维持 中性 评级. 风险提示:汽车行业景气度不及预期,新产品销量不及预期. 证券研究报告促销致短期业绩承压,看好公司长期发展 长城汽车(601633) 数据来源:贝格数据,财通证券研究所 联系信息 彭勇 分析师 SAC 证书编号:S0160517110001 [email protected] 李渤 联系人 [email protected] 相关报告

1 《601633-中报点评:盈利能力逐步恢复, 产品线调整可期》 2018-08-31

2 《601633-季报点评:Q1 业绩小幅回暖,结 构改善助力业绩回升》 2018-04-25

3 《601633-年报点评:产品结构向上突破, 助力业绩触底反弹》 2018-03-26 请阅读最后一页的重要声明 公司研究财通证券研究所汽车整车以才聚财,财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

2 证券研究报告 事件点评 图1:分季度营收及同比增速 图2:分季度归母净利润及同比增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图3:分季度毛利率和净利率 图4:分季度费用率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图5:公司总销量及同比增速 图6:哈弗系列销量及同比增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0 50

100 150

200 250

300 350

400 营业总收入 同比增速 亿元 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

0 5

10 15

20 25 归母净利润 同比增速 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 毛利率 净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 销售费用率 管理+研发费用率 财务费用率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%

0 2

4 6

8 10

12 长城汽车总销量 同比增速 万辆 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9 哈弗系列 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

3 证券研究报告 事件点评 图7:WEY 系列销量及同比增速 图8:皮卡销量及同比增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

0 0.5

1 1.5

2 2.5 WEY系列 同比增速 万辆 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

0 0.2 0.4 0.6 0.8

1 1.2 1.4 1.6 皮卡销量 同比增速 万辆 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

4 证券研究报告 事件点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 98,616 101,169 106,299 111,614 117,194 成长性 减:营业成本 74,360 81,967 87,505 91,497 95,513 营业收入增长率 29.7% 2.6% 5.1% 5.0% 5.0% 营业税费 3,833 3,906 4,093 4,297 4,512 营业利润增长率 32.3% -52.3% 0.0% 15.0% 13.5% 销售费用 3,175 4,406 4,783 4,911 5,157 净利润增长率 30.9% -52.4% 1.1% 13.7% 13.1% 管理费用 4,575 4,963 3,508 3,683 3,867 EBITDA 增长率 30.2% -38.7% 4.7% 8.8% 9.1% 财务费用 -4

139 634

571 583 EBIT 增长率 30.4% -51.9% 9.8% 12.6% 12.6% 资产减值损失

413 317

30 30

30 NOPLAT 增长率 32.4% -53.3% 12.6% 11.8% 12.6% 加 :公允价值变动收益 -

175 10

10 10 投资资本增长率 19.8% 19.7% -34.9% -39.1% -102.9% 投资和汇兑收益

30 124

100 100

100 净资产增长率 23.4% 4.0% 7.2% 8.8% 8.0% 营业利润 12,276 5,854 5,856 6,735 7,642 利润率 加:营业外净收支

207 379

190 190

190 毛利率 24.6% 19.0% 17.7% 18.0% 18.5% 利润总额 12,483 6,233 6,046 6,925 7,832 营业利润率 12.4% 5.8% 5.5% 6.0% 6.5% 减:所得税 1,929 1,190

961 1,143 1,292 净利润率 10.7% 5.0% 4.8% 5.2% 5.6% 净利润 10,551 5,027 5,083 5,781 6,538 EBITDA/营业收入 15.0% 9.0% 9.0% 9.3% 9.7% 资产负债表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E EBIT/营业收入 12.5% 5.8% 6.1% 6.5% 7.0% 货币资金 2,154 4,831 28,103 47,212 77,773 运营效率 交易性金融资产 1,438

318 318

691 442 固定资产周转天数

80 93

89 76

64 应收帐款

769 1,171 1,191

669 1,609 流动营业资本周转天数

19 30

15 -20 -55 应收票据 39,786 49,075 36,554 37,855 33,764 流动资产周转天数

172 219

261 305

368 预付帐款 1,057

580 1,851

182 1,940 应收帐款周转天数

3 3

4 3

4 存货 6,061 5,575 6,579 6,129 6,075 存货周转天数

19 21

21 20

19 其他流动资产 2,663 7,743 10,500 11,500 13,500 总资产周转天数

300 361

398 429

479 可供出售金融资产

8 8

8 8

8 投资资本周转天数

125 146

125 76

26 持有至到期投资 投资回报率 长期股权投资 - -

74 156

252 ROE 22.3% 10.2% 9.6% 10.1% 10.6% 投资性房地产

128 126

156 186

216 ROA 11.4% 4.6% 4.1% 4.1% 3.8% 固定资产 24,715 27,718 24,939 22,136 19,309 ROIC 33.3% 13.0% 12.2% 21.0% 38.7% 在建工程 4,859 4,879 4,934 5,001 5,084 费用率 无形资产 3,211 3,269 3,329 3,385 3,437 销售费用率 3.2% 4.4% 4.5% 4.4% 4.4% 其他非流动资产 5,460 5,255 6,045 6,447 6,835 管理费用率 4.6% 4.9% 3.3% 3.3% 3.3% 资产总额 92,309 110,547 124,581 141,558 170,247 财务费用率 0.0% 0.1% 0.6% 0.5% 0.5% 短期债务

250 13,038 15,000 20,000 30,000 三费/营业收入 7.9% 9.4% 8.4% 8.2% 8.2% 应付帐款 27,051 28,104 30,232 30,766 43,523 偿债能力 应付票据 4,165 3,880 5,843 9,406 9,166 资产负债率 48.7% 55.4% 57.6% 59.4% 63.6% 其他流动负债 11,786 13,859 13,491 16,445 17,740 负债权益比 94.9% 124.4% 135.9% 146.4% 174.5% 长期借款

50 424 5,000 5,000 5,000 流动比率 1.25 1.18 1.32 1.36 1.35 其他非流动负债 1,653 1,984 2,200 2,500 2,800 速动比率 1.11 1.08 1.22 1.28 1.28 负债总额 44,956 61,289 71,766 84,117 108,228 利息保障倍数 -3,185.06 42.64 10.23 12.79 14.10 少数股东权益

59 123

125 126

128 分红指标 股本 9,127 9,127 9,127 9,127 9,127 DPS(元) 0.35 0.17 0.17 0.13 0.21 留存收益 38,169 40,004 43,562 48,187 52,763 分红比率 30.3% 30.9% 30.0% 20.0% 30.0% 股东权益 47,354 49,258 52,814 57,440 62,019 股息收益率 5.7% 2.8% 2.7% 2.1% 3.5% 现金流量表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 业绩和估值指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 净利润 10,554 5,043 5,083 5,781 6,538 EPS(元) 1.16 0.55 0.56 0.63 0.72 加:折旧和摊销 2,562 3,200 3,039 3,067 3,094 BVPS(元) 5.18 5.38 5.77 6.28 6.78 资产减值准备

413 317

30 30

30 PE(X) 5.3 11.1 11.0 9.7 8.6 公允价值变动损失 - -175

10 10

10 PB(X) 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 财务费用

11 97

634 571

583 P/FCF 12.9 5.2 2.1 2.5 1.6 投资收益 -30 -124 -100 -100 -100 P/S 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 少数股东损益

3 16

1 1

2 EV/EBITDA 3.1 5.7 3.4 1.6 -0.6 营运资金的变动 -5,015 -7,321 13,771 7,928 14,701 CAGR(%) -18.2% 9.0% -14.2% -18.2% 9.0% 经营活动产生现金流量 8,835 -1,077 22,469 17,288 24,858 PEG -0.3 1.2 -0.8 -0.5 0.9 投资活动产生现金流量 -8,367 -3,056 -1,897 -1,731 -2,124 ROIC/WACC 4.0 1.6 1.5 2.5 4.6 融资活动产生现金流量 -1,116 6,089 2,701 3,552 7,828 REP 0.3 0.7 0.8 0.4 2.7 资料来源:贝格数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

5 证券研究报告 事件点评 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的 数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职........