PDF《进一步海阔天空》

安昀 2007.

4.13 进一步海阔天空 ――央企整合带来的投资机会 进一步海阔天空 ――央企整合带来的投资机会 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

2 ? 本报告纯粹基于分析师对有关法规的解读、对已经发 生案例的分析、对相关公司公开披露信息的了解,经 分析师客观、严谨、细致的逻辑分析和合理推断形成 投资线索.本报告严格遵守中国证监会《上市公司信 息披露管理办法》的规定,不涉及任何上市公司未经 公开披露的信息.在任何情况下,本报告中的信息或 所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.在任何 情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任. 特别声明: 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

3 ?

1 如果央企大规模注入--股改之后的又一次革命 C 1.1 对市场I――提升合理估值 C 1.2 对市场II――摊薄现有估值 C 1.3 对公司I――改善公司治理 C 1.4 对公司II――提高盈利能力 C 1.5 国家战略与公司战略的统一 ?

2 央企有什么可以注入?-- 规模巨大的优质资产 ?

3 央企将如何注入?--具有普遍性的三条逻辑线索 ?

4 整体上市主题的投资组合 主要内容 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

4 1.1央企整体上市将使A股规模大幅度扩张 ? 仅央企整体上市将使A股总市值超过16万亿

0 2

4 6

8 10

12 14 央企旗下上市公司 拥有上市资产的央企 中央企业 总资产(万亿) 权益(万亿)

0 5

10 15

20 25

30 2002

2003 2004

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2009 2010

0 1

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6 A股总资产(万亿)(左) A股市值(万亿)(左) A股总权益(万亿)(右) 资料来源:国资委 以2倍PB计算,央企资产将使A股总市值 超过16万亿 初步估算,未来3年有待进入股票市场 的央企净资产超过3万亿 资料来源:申万研究所 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

5 …使A股更符合经济基本面,提升整体估值 ? 央企使A股更符合经济基本面,降低A股的系统性风险 -40 -20

0 20

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1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 0

2 4

6 8

10 12 证券化率(%)(左) 上证指数涨幅(%)(左) GDP增长率(%)(右) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 工业企业收入增速(左) A股收入增速(左) 国有工业企业收入增速(左) GDP增长率(%)(右) 股市表现与经济基本面不够符合, A股系统性风险较大 具有很强行业代表性的央企资产注入 将加强A股对实体经济的代表性 资料来源:WIND 资料来源:统计局,申万研究所 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

6 1.2新增优质资产将提供大量新投资标的 ? 市场的平衡:需要加大资产供给 ? 市场的上涨:需要新增优质资产 96.3% 1.8% 1.9% 06年新增IPO:1010亿06年增发:1049亿 市场上涨带来的市值贡献:54244亿797

997 1197

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2197 2397

2597 2797 05-03 05-05 05-07 05-09 05-11 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 沪深300 12.42x 19.27x 26.12x 32.97x 39.82x 06年新增的5.6万亿市值中仅3.6%来自新 增股票供给,96.4%来自市场股价上涨 业绩增长遭遇估值压力,市场的继续 上涨有赖外生的新增资产的推动 资料来源:WIND 资料来源:WIND 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

7 …大量低估值进入A股的资产将摊薄市场估值 ? 大量以净资产或低市盈率进入股市的优质增量资产,将 稀释 A股整体估 值.

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20 30

40 50

60 70

80 00-01 00-06 00-11 01-04 01-09 02-02 02-07 02-12 03-05 03-10 04-03 04-08 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 全部A股PE 新增融资加权发行PE 新增资产增发或IPO的PE长期稳定在20倍 资料来源:WIND,申万研究所 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

8 1.3二次革命:统一集团与上市公司利益 ? 一次革命:股改 ? 二次革命:集团整体上市 ? 三次革命:股权激励和市值考核 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

1998 1999

2000 2001

2002 2003

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2006 工业企业ROA 工业企业ROE 全部A股ROE 全部A股ROA

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2 3

4 5

6 7

8 9

10 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 工业企业财务杠杆(资产/净资产) A股财务杠杆(资产/净资产) 上市公司ROA与ROE背离是否暗示现金流侵占? 资料来源:统计局,申万研究所 资料来源:统计局,申万研究所 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

9 …并提高上市公司的资产利用效率和管理效率 ? 双重效应提高ROE 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 全部工业企业总资产周转率 全部A股总资产周转率 国有工业企业总资产周转率 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 全部工业企业三费占收入之比 全部A股三费占收入之比 国有工业企业费用占比 上市公司的资产周转率和三费占比将改善 资料来源:统计局,WIND 资料来源:统计局,WIND 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

10 1.4 外生性增厚带来内生性增长 ? 资产注入的两种效应: ? 短期业绩增厚(暂时) ? 长期盈利能力提升(长久) ? 沪东重机完美体现两种效应 定向增发前 定向增发后 增幅 总股本(亿股) 2.63 6.63 152.1% 净资产(亿元)

12 132 1000.0% 净利润(亿元) 2.5

15 500.0% BPS(元/股) 4.57 19.92 335.9% EPS(元/股) 0.95 2.3 142.1% 中国船舶工业集团 工业企业科研院所其他造修船厂主辅机厂其他仪器外高桥船厂澄西船厂文冲船厂其他沪东重机广船国际江南重工资产注入 完整船舶产业链 资料来源:公司资料 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

11 1.5 国家战略与公司战略的共赢性统一 ? 国家战略:资本市场助力国企改革 ? 政策支持:三大纲领性文件 ? 公司战略:组织需求与经营需求

196 189

178 169

159 139

121 104

90 7

11 9

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50 100

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250 2002

2003 2004

2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E

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20 25 央企家数 每年减少的家数 我们预计07,08年将是央企整合的高潮 资料来源:申万研究所 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

12 ?

1 如果央企大规模注入--股改之后的又一次革命 ?

2 央企有什么可以注入?-- 规模巨大的优质资产 C 2.1 国资举足轻重 C 2.2 巨大的资产规模 C 2.3 优异的盈利能力 ?

3 央企将如何注入?--具有普遍性的三条逻辑线索 ?

4 整体上市主题的投资组合 主要内容 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

13 2.1无论对于经济或资本市场,国资都举足轻重 ? 对经济:广泛的行业分布, 优势的行业地位 ? 对资本市场:数量占1/6, 市值占1/4

0 5

10 15 市值(万亿) 收入(万亿) 利润(千亿) 全部A股 央企旗下公司 35% 37% 26% 央企所属行业 央企家数 央企所属行业 央企家数 央企所属行业 央企家数 央企所属行业 央企家数 核工业

2 民航

6 煤炭

5 铁路机车与工程

7 航空航天

4 化工

5 通信运营

5 通信器材

5 船舶制造

2 粮油盐

4 汽车

3 农林牧渔

5 兵器装备

2 冶金

12 机械

7 贸易及物流

6 电子

5 建筑工程

4 电气设备

3 医药,生物

6 石油石化

3 资产管理

7 钢铁

6 旅游

2 电网

2 纺织、轻工

6 航运

4 其他未确定主业的

15 电力

11 材料

2 房地产

3 合计

159 资料来源:申万研究所整理 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

14 2.2央企在股份公司外拥有巨大的资产规模 ? 资产规模巨大并加速上升 ? 营收规模远大于A股总体

0 20000

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80000 100000

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2003 2004

2005 2006 0% 5% 10% 15% 20% 25% 央企资产总额(左)(亿元) 增长率(右)(%)

0 5

10 15

20 25 总资产 权益 收入 利润 央企旗下上市公司 中央企业 全部A股 单位:万亿 央企资产规模巨大并加速增长 营收规模上,央企也给A股巨大的想象空间 资料来源:国资委 资料来源:申万研究所整理 2007年春季股票投资策略暨国资重组研讨会

15 2.3央企盈利能力优于上市公司 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 工业企业ROE 全部A股ROE 中央企业ROE 股份公司外资产ROA、ROE高于股份公司内资产 ? 利润增速: 又好又快 ? 三重效应使国资盈利能力不断攀升 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

1999 2000

2001 2002

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2005 2006 工........