PDF《柴油机国Ⅳ升级的首要受益者》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项目2009

2010 2011E 2012E 2013E 摊薄每股收益(元) 0.

790 2.363 1.899 2.193 2.750 每股净资产(元) 5.05 7.24 11.69 13.75 16.37 每股经营性现金流(元) 0.38 0.95 1.01 1.32 1.52 市盈率(倍) / / 17.16 15.02 11.85 行业优化市盈率(倍) 52.18 55.41 45.65 45.65 45.65 净利润增长率(%) 131.74% 199.02% -3.64% 15.48% 25.42% 净资产收益率(%) 15.66% 32.64% 16.25% 15.95% 16.80% 总股本(百万股) 567.28 567.28 680.13 680.13 680.13 来源:公司年报、国金证券研究所 柴油机国Ⅳ升级的首要受益者

2012 年03 月12 日 威孚高科 (000581.SZ) 汽车零配件行业 评级:买入 维持评级 公司研究 投资逻辑 ? 重卡销量有望回升,国IV 升级将带来重大机遇:随着宏观政策 预调微 调 ,我国经济形势已有所好转,重卡行业需求也有望逐渐回升.2013 年7月开始,车用柴油机将实施国 IV 排放标准,这将为公司业务带来重大发 展机遇.根据理论分析以及国外经验,我们认为高压共轨将成为国 IV 时期 燃油喷射系统主流,SCR 则将成为重型车后处理系统主流,增压器业务也 极具发展前景. ? 燃油喷射系统业务将与博世共享国 IV 盛宴:博世汽柴将充分受益国 IV 升级 后高压共轨市场份额的提高,威孚汽柴的高压油泵业务专门为博世配套, 也将充分受益.公司本部开发的 WAPS 则有望抢占低端共轨市场份额,与 博世系统形成高低搭配,共同抢占共轨市场. ? 后处理业务竞争力强,国IV 升级后需求将爆发:威孚力达与威孚环保在乘 用车后处理业务领域已居于行业领先地位.公司研发的 SCR、DOC、 POC、DPF 等也具有突出的竞争优势,有望充分受益国 IV 标准实施后柴油 机后处理系统的需求爆发. ? 增压器业务有望崛起:涡轮增压正日益普及,国IV 升级后轻型柴油机配套 比例将可显著提高.公司

2010 年收购宁波天力,增压器业务实力显著增 强.依托行业需求的快速增长、主机厂系统化配套要求的提高以及公司自 身不俗的竞争力,公司这一业务有望快速增长. 盈利预测与估值 ? 按最新股本摊薄,预测公司 2011-2013 年EPS 分别为 1.

90、2.

19、2.75 元,按2012 年15-18 倍PE 估值,公司合理价格为 32.55―39.06 元. 投资建议 ? 公司是具有核心技术优势与领先市场竞争力的优质零部件企业,公司股价 目前处于合理估值下限,我们维持公司 买入 评级. 风险 ? 汽车销量尤其是重卡销量不达预期、国IV 排放标准得不到严格执行、国IV 实现技术路线出现重大改变. 长期竞争力评级:高于行业均值 市价(人民币):32.60 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 380.65 总市值(百万元) 22,172.37 年内股价最高最低(元) 43.31/27.10 沪深

300 指数 2901.22 深证成指 11568.17 相关报告 1. 《 产业链更加完善,业绩继续高增长》,2011.4.24 成交金额(百万元) 23.57 28.57 33.57 38.57

110309 110602

110824 111122

120221 人民币(元)

0 100

200 300

400 500 成交金额 威孚高科 国金行业 沪深300 吴文钊 分析师 SAC 执业编号:S1130511040006 (8621)61038231 [email protected] 厉叶淼 联系人 (8621)61038244 [email protected] -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 内容目录 公司概况

4 国IV 升级将带动燃油喷射、后处理等产品需求快速增长

4 2012 年重卡行业销量增速有望回升

4 柴油机国 IV 升级:燃油喷射与后处理是关键所在.6 燃油喷射系统:高压共轨有望成为中重型柴油机国 IV 的主流路线.7 国IV 后处理系统:SCR 有望成中重柴首选, EGR+ 将成轻柴首选

10 进气系统:涡轮增压日益普及,增压器市场前景广阔

13 公司在三大细分领域均极具竞争力,可充分受益排放升级

15 燃油喷射系统:威孚与博世共享国 IV 盛宴.15 后处理系统:汽油机业务优势明显,柴油机业务可带来显著增量

18 增压器:宁波天力与威孚英特迈正在崛起.21 盈利预测与估值.23 盈利预测

23 估值与投资建议.24 风险提示

24 汽车销量尤其是重卡销量增长不达预期.24 国IV 排放标准不能得到严格执行.24 国IV 实现技术路线出现重大改变.24 附录:三张报表预测摘要

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图表目录

图表 1:威孚高科主要控股与参股公司概况.4

图表 2:主要子公司近年归属上市公司近利润及预测(万元)4

图表 3:近年来重卡月度销量(辆)5

图表 4:11 年迄今重卡月度销量同比增速.5

图表 5:重卡销量增速与 M2 增速高度相关且 M2 有明显领先作用.6

图表 6:《公路安全保护条例》空前加大了治超限超载力度

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图表 7:国内各阶段排放标准实施时间.7

图表 8:柴油机不同阶段的污染物排放限值标准

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图表 9:发动机尾气处理路径汇总.7

图表 10:国内重型柴油机燃油喷射系统技术比较

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图表 11:主要柴油机企业国 III-国IV 燃油喷射系统路径

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图表 12:中重型柴油机燃油喷射市场需求预测(套,辆)10

图表 13:轻型柴油机燃油喷射市场需求预测(台,辆)10

图表 14:各类后处理系统优劣比较.11 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究

图表 15:国内车用柴油含硫量标准演进历史.11

图表 16:部分城市车用柴油含硫量标准.11

图表 17:2011 年迄今北京市已公告的国 IV 柴油机款式数量(款)12

图表 18: 中重型柴油机后处理需求预测(套,辆)13

图表 19: 轻型柴油机后处理需求预测(套,辆)13

图表 20:2010-2011 年涡轮增压新车型概况.14

图表 21:近年涡轮增压车型销量及增速(辆)14

图表 22:国内增压器市场需求预测(套,辆)15

图表 23:符合国 IV 要求的电控喷射系统供应商概况

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图表 24:博世汽柴高压共轨业绩预测

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图表 25:威孚汽柴业绩预测.17

图表 26:威孚金宁 VE 泵业绩预测.18

图表 27:公司本部业绩预测.18

图表 28:国内主要三效催化转化器生产企业.19

图表 29:威孚高科汽油机后处理业务预测

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图表 30:柴油机后处理系统主要公司及概况.20

图表 31:部分国 IV 发动机后处理系统配套情况

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图表 32:威孚高科柴油机后处理业务预测

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图表 33:国内主要增压器供应商概况

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图表 34:威孚高科柴油机增压器业务业绩预测.23

图表 35:威孚高科及其主要子公司盈利预测汇总(万元)23

图表 36:A 股可比企业盈利预测及估值(2012 年3月9日)24

图表 37:公司业务分拆及预测

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4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司研究 公司概况 ? 公司主要子公司及其概况:公司业务板块可分成燃油喷射系统、后处理系 统、进气系统三大类,我们预计三个板块

2011 年分别贡献上市公司 EPS 的74%、10%与1.5%,此外中联电子的投资收益贡献约 13%.按产品对 应的尾气排放阶段看,威孚高科主要子公司均已拥有或即将拥有国 IV 排放 标准的产品,中联电子则主要面向乘用车电子、电控领域. ? 各公司近年业绩发展趋势:受益重卡行业的高速增长,威孚汽柴、威孚金 宁、威孚力达、博世汽柴在 2009-2010 年均取得高速增长,公司本部业绩 继在

2009 年扭亏,2010 年则实现了爆发式增长.2011 年,尽管重卡行 业整体出现负增长,但凭借公司旗下威孚力达、威孚金宁业绩的较快增 长,公司整体业绩仍有望与

2010 年基本持平. 国IV 升级将带动燃油喷射、后处理等产品需求快速增长

2012 年重卡行业销量增速有望回升 ?

2011 年我国重卡行业景气大幅回落,全年行业销量为 88.15 万辆,同比增 速为-13.15%,这是自

06 年以来重卡行业销量首次出现负增长. ? 造成

2011 年重卡销量大幅下滑的原因,我们认为首要的是高通胀的经济 背景以及由此引起的紧缩性调控.作为典型的投资品,重卡市场需求与宏

图表1:威孚高科主要控股与参股公司概况 分类 子公司 持股比例 主要产品 应用车型 产品适用阶段 11年归属母公司 净利润占比 公司本部 100.00% PW2000泵等,WAPS 柴油机 国II-国IV 19.0% 威孚汽柴 100.00% 高压共轨油泵、P型喷油器等 柴油机 国II-国IV 15.0% 威孚金宁 80.00% VE泵、单体泵 中小柴油机 国II-国III 15.0% 博世汽柴 31.50% 高压共轨系统 柴油机 国III-国IV 25.0% 威孚力达 94.81% 尾气后处理产品 柴油机与汽油机 国III-国IV 6.0% 威孚环保 49.00% 尾气后处理产品 柴油机与汽油机 国III-国IV 4.0% 宁波天力 51.00% 发动机增压器 现为中小柴油机 国II-国IV 威孚英迈特 100.00% 发动机增压器 现为中小柴油机 国II-国IV 其他 中联电子 20.03% 汽油发动机控制、汽车电子 汽油机 n/a 13.0% 后处理系统 进气系统 1.5% 燃油喷射系统 来源:公司资料、国金证券研究所

图表2:主要子公司近年归属上市公司近利润及预测(万元) 分类 公司 持股比例 2007年2008年2009年2010年2011E 威孚柴油系统 100% 6,196

825 749 20,000 19,341 威孚金宁 8........