PDF《公司动态》

公司动态 分析员: 王志文, CFA (cmwong@chinastock.

com.hk;

电话:

852 -

3698 6317) 众安在线 [6060.HK;

未评级] - 中国最大的互联网保险公司 摘要:众安在线是中国最大的互联网保险公司, 该公司

2014 年至

2016 年 间的总保费实现 107%的年均复合增长率.但是公司

2016 年净利润仅为

940 万元人民币(相当于 7,250 倍集资后市盈率),主要由于运营费用在 公司扩充期急增. 管理层预计, 这趋势将在

2017 年第一季持续, 并使该季 度录得亏损.因此,市盈率目前不是衡量公司估值的有效方法.假设公司 以招股价范围中间价定价,集资后市净率约 4.2 倍.而其他处于盈利状态 的金融科技大盘股的平均市净率为

6 倍. 考虑到众安保险仍然亏损或仅仅 盈亏平衡,其低于同业平均的市净率估值似乎合理. 公司背景:众安在线于2013年成立, 是中国最大的互联网保险公司,

2016 年总保费为 34.08 亿元人民币.在上市前,蚂蚁金服、腾讯(0700.HK) 和中国平安 (2318.HK) 分别拥有公司 16.04%、 12.09%和12.09%股权. 欧亚平(主席)家族是公司的最大股东,持有 17.81%股权. IPO 的主要信息:(i)招股价: 53.7-59.7 港元;

(ii)发行规模: 1.99 亿股新股(占扩大后股本的 13.84%);

(iii)集资规模:假设以招股价范 围中间价定价,所得款项净额为

109 亿港元;

(iv)基础投资者:软银认 购7,190 万股, 相当于扩大后股本的 4.99%;

(v) 香港招股日期:

9 月18 日至

21 日;

(vi)上市日期:

9 月28 日;

(vii)联席保荐人:摩根大通、 瑞信、瑞银和招银国际. 中国最大的互联网保险公司.目前,中国有四家互联网保险公司:众安保 险、 泰康在线、 易安及安心.

2016 年, 众安实现总保费 34.08 亿元人民币, 泰康、易安和安心则分别录得 6.75 亿元、2.22 亿元和 7,510 万元人民币. 在2016 年, 众安在中国保险科技市场的份额为 0.9% (当中计及经营在线 业务的传统保险公司). 中国保险科技市场高速增长. 预计中国保险科技市场在

2016 年至

2021 年 间的年均复合增长率将达到 31.2%. 至于"生态系统导向的产品创新" 分部(众安的业务重点),其增速更高,年均复合增长率达到 62%.预计中 国整体财险市场在同期的年均复合增长率为 10.8%. 收入明细:在2016 年, 生活消费保险 (主要是退货运费险) 占公司总保费 的47.6%;

航旅保险、消费金融保险和健康保险分别占 31.7%、9.3%和6.9%. 经营模式:在业务合作伙伴的平台上提供保险产品.例如,众安与阿里巴 巴合作于

2013 年11 月在淘宝和天猫上推出"退货运费险" . 该产品向客 户收取一小笔保费以覆盖运费,保障客户有关退货的风险,从而鼓励客户 购物.客户可选择在淘宝或天猫购买产品时购买此保险.每份保单的保费 为0.2-9.9 元人民币.公司还向互联网商家提供保险,每份保单的保费为 0.15-3.3 元人民币.公司通过大数据分析(例如交易量和运货距离)和使 用云计算技术,以动态定价系统进行定价.公司利用类似的概念将业务扩 展到其他领域,如意外保险、旅游保险和健康保险.中期而言,众安将在 业务规模变得更大时于自己的平台上提供保险服务. 正面因素:在蚂蚁金服、腾讯和中国平安等股东和合作伙伴的支持下,众 安的总保费从

2014 年的 7.94 亿元人民币急增至

2016 年的 34.08 亿元人 民币. 2017年9月18日 负面因素:由于公司仍处于初期扩张阶段, 经营费用正快速上升.2014 年、2015 年和

2016 年的费用比率分别为 35.2%、58.1%和62.7%.咨 询费用和服务费用(主要是公司的生态系统合作伙件就公司通过其平台 出售产品而收取)分别占

2014 年、2015 年和

2016 年净保费收入的 13.3%、30.7%和33.9%.处理费和佣金(就分销保险产品支付予保险 代理人和分销渠道)分别占

2014 年、2015 年和

2016 年净保费收入的 2.3%、5.2%和8.9%.因此公司

2016 年净利润仅为

940 万元人民币, 净资产收益率为 0.1%.公司预计由于费用大增,2017 年第一季将录得 亏损. 估值:根据招股价范围的中间价, 众安的市值约

815 亿港元 (104.5 亿美 元),相当于财险(2328.HK)市值的 40%.中国财险于

2016 年录得总 保费 3,111.6 亿元人民币,对比众安为 34.08 亿元人民币.然而,众安

2016 年总保费增长了 49.3%, 对比中国财险仅增长 10.4%. 由于众安或 在短期内录得亏损,因此如果比较市净率,众安的集资后市净率为 4.2 倍,中国财险的市净率为 1.43 倍. 在香港, 中新控股 (8207.HK) 是唯一获得机构投资者留意的大市值金融 科技股. 根据共识预测, 其2017 年市盈率为 46.7 倍, 市净率为 3.9 倍. 如果同时考虑海外的大市值金融科技公司,平均市净率约

6 倍.考虑到 所有同业都处于盈利状态, 我们认为众安低于同业平均的市净率 (4.2倍) 是为合理. 因此, 若与传统的财险公司相比, 众安或非常昂贵, 但若与其 他金融科技公司相比, 其估值相对较可接受. 上述比较的局限性在于其比 较对象主要从事贷款业务,而众安则是一家财险公司. 中期而言, 众安将需要展示其控制经营费用的能力. 如果投资者逐渐将其 视为传统的财险公司, 但公司未能实现利润, 则其估值将面临下行风险. 风险:(1)新行业(金融科技业)的往绩纪录不多;

(2)经营费用急 增;

(3)面对新企业和传统保险公司的竞争;

(4)中国电商市场意外 出现放缓,这将影响其退货运费险业务;

(5)监管风险;

(6)与业务 伙伴的关系管理;

(6)利率风险,这有可能影响公司的投资回报. 来源: 公司, 中国银河国际证券研究部 图1: 业绩摘要 图2: 资产负债表摘要 来源: 公司, 中国银河国际证券研究部 图3: 金融科技公司估值 来源: 公司, 中国银河国际证券研究部 同比变动 同比变动 公司 股价(当地货币) 市值(百万美元) 股票代号 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用,而在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券(香港)有限公司("银河国际证券")及/或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求. 银河国际证券(中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一)发行此报告(包括任何附载资料)予机构客户,并相信其资料来源都是可靠的,但不会对其 准确性、正确性或完整性作出(明示或默示)陈述或保证. 此报告不应被视为是一种报价、邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券.过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证,及没有陈述或 保证,明示或默示,是为针对未来的表现而作出的.收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险 ,投资前应咨询其独立的财务顾问. 报告中任何部份之资料、意见、预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点,该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司("中国银河国际")、董事、行政人员、代理及雇员("相关人士")之投资决定相符. 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断,日后如有改变,恕不另行通告.中国银河国际及/或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确、不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任.因此,读者在阅读本报告时,应连同此声明一并考虑,并必须小心 留意此声明内容. 利益披露 中国银河证券(6881.HK;

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