PDF《开滦股份（600997）：规模扩张的驱动》

立信以诚 财达于通 调研报告 信达证券股份有限公司 北京市西城区闹市口大街九号 院一号楼六层信达证券研发中 心 哈斯 010-63081256 hasi@cindasc.

com 市场指标/数据 当前股价(元) 23.60 总股本/流通A股 (亿股) 12.35/ 7.17

52 周价格波动(元) 9.75/

29 换手率(3 个月)(%) 95.35 一个月涨跌幅(%) 14.67 近一年股价走势

20 25

30 35

40 45

50 55

60 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 成交金额 开滦股份 上证综合指数 沪深300 请务必阅读最后一页重要的 免责声明 煤炭 评级: 无 开滦股份(600997):规模扩张的驱动

2010 年3月30 日 主要观点: ? 不对公司评级.理由:从业绩看,公司估值偏高,EPS 预测为

2010 年0.79 元,

2011 年0.93 元, 市盈率分别为

30 倍和

25 倍. 即使考虑

2010 年整体上市业绩增 厚,备考业绩预测为 EPS 0.82-0.98 元/股,市盈率为 24-29 倍. ? 公司存在交易性机会,体现在:煤炭板块整体反弹机会及题材刺激的交易机会 ? 股价催化剂:长期看,公司在产能扩张上具有持续性和想象空间,规模扩张极具 效应. 2010-2011 年, 集团整体上市, 煤炭产量由

770 万吨增加到

2900 万吨, 增长 2.78 倍;

2012 年整合矿释放产能

1410 万吨,产量将继续增长 50%;

2013 年国外盖森煤田产能释放

300 万吨;

此后内蒙及新疆煤炭资源产能陆续释放,集团培育-股份公司收购可不断循环;

海外资源扩张继续等等. ? 主要投资风险:资产注入进程放慢及资产增厚低于预期;

财务摘要(亿元)

2008 2009 2010E 2011E 营业收入 94.01 109.77 149.51 172.61 (+/-)% 71.71% 16.76% 36.21% 15.45% 净利润(母公司) 8.28 8.23 9.74 11.46 (+/-)% 33.88% -0.60% 18.34% 17.68% 每股收益(元) 1.46 0.67 0.79 0.93 市盈率(PE) 16.16 35.22 29.92 25.42 市净率(PB) 3.38 0.00 4.89 4.10

2 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改.客户应全面理解本报告结尾处的免责声明. 1.

2010 年产量提升有限 金山坡煤矿有望投产 公司煤矿现有产能

780 万吨,其中范各庄煤矿

450 万吨,吕家沱

330 万吨,近两年 煤炭产量维持在

750 万吨的水平,由于矿井开采年限较长,超过

40 年,范各庄和吕 家沱矿的产量以维持为主. 全资子公司山西中通投资控股的山西介休倡源(股比 41%)所属的金山坡煤矿,规划 产能

90 万吨,目前煤矿已经改造完成,相关手续尚在办理中,今年有望投产,我们 预计产量

40 万吨左右,权益产量

16 万吨. 控股公司加拿大开滦德华矿业公司(股比 51%)所属的加拿大盖森煤田,今年在完成 煤矿建设项目论证后,将开工建设,预计

2012 年有望建成. 表1:公司在产和在建矿 股份公司 股比 产能(万吨) 经济基础储量 (亿吨) 可采储量 (亿吨) 煤种 范各庄矿

450 3.57 2.35 肥煤 吕家坨矿

330 3.43 2.44 肥煤 本部小计

780 7.00 4.79 山西介休倡源-金山坡煤矿 41%

90 0.57 0.57 焦煤 加拿大开滦德华-盖森煤田 51%

300 2.84 1.41 炼焦煤 权益量

190 1.68 0.95 合计

970 8.68 5.74 数据来源:公司公告 介休整合矿对

2010 年产量增长贡献不大

3 月份公司控股了山西介休泰瑞煤炭资产经营有限公司,股比 48%,泰瑞煤炭资产经 营公司是介休煤矿整合的主体,负责将介休地区的

29 座矿井整合为

16 家,产能由

978 万吨/年提升至

1410 万吨/年,其中包括公司控股的产能

90 万吨的倡源煤矿. 在整合形式上,初步设想是对被整合煤矿控股51%股权,由于小煤矿整合需要逐家谈 判, 整合结果和整合进度存在变数. 如果整合矿实施顺利, 预计2012年产能达到1410 万吨,在现有产能基础上增长41%以上. 公司未披露保留矿的产能,假设现有的

890 万吨(剔除倡源

90 万吨)全部为保留矿, 可以边生产边技改,理论上计算权益产能为

217 万吨(对瑞泰公司 48%股权,假设 对小煤矿 51%股权) ,产能将在现有基础上增长 28%.但就

2010 年整合矿对公司的 贡献看,由于小煤矿实质性整合尚未开始,对今年产量增长难有贡献. 表2:整合矿井 介休泰瑞煤炭 矿井产能 (万吨) 瑞泰权益产能 (万吨) 假设对小煤矿控股 51%权益产能 山西介休义棠煤业有限公司(暂定名)

180 86.4 44.06 山西介休义棠安益煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03

3 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改.客户应全面理解本报告结尾处的免责声明. 介休泰瑞煤炭 矿井产能 (万吨) 瑞泰权益产能 (万吨) 假设对小煤矿控股 51%权益产能 山西介休义棠城峰煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休义棠瑞东煤业有限公司(暂定名)

120 57.6 29.38 山西介休义棠倡源煤业有限公司(暂定名)

90 36.9 36.90 山西介休义棠青云煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休大佛寺南窑头煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休大佛寺旺源煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休大佛寺煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休大佛寺小尾沟煤业有限公司(暂定名)

60 28.8 14.69 山西介休大佛寺桃园煤业有限公司(暂定名)

60 28.8 14.69 山西介休鑫峪沟煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休鑫峪沟左则沟煤业有限公司(暂定名)

90 43.2 22.03 山西介休鑫峪沟德隆煤业有限公司(暂定名)

60 28.8 14.69 山西介休鑫峪沟鸿发煤业有限公司(暂定名)

60 28.8 14.69 山西介休鑫峪沟东沟煤业有限公司(暂定名)

60 28.8 14.69 小计

1410 670.5 360.04 剔除倡源煤业后煤炭产能

1320 633.6 323.14 数据来源:公司公告 2. 焦化项目陆续达产 公司现有焦炭产能

550 万吨,其中迁安中化

330 万吨,唐山中润

220 万吨,迁安中 化三期的

110 万吨焦炭今年可正式投产. 唐山中润

20 万吨焦炉煤气制甲醇二期、10 万吨/年粗苯加氢精制项目以及考伯斯开 滦碳素化工公司

30 万吨/年煤焦油加工项目

09 年已投产. 公司

09 年8月曾公告,拟采用吸收合并或新设合并的方式整合成立新公司,由开滦 股份控股 51%.整合资产为唐山中润

200 万吨/年焦化、北京炼焦化学厂控股的佳华 公司

330 万吨/年焦化及下游相关煤化工项目,包括焦炉煤气制甲醇、苯加氢、焦油 加工等项目,以及包括首钢总公司(佳华公司股东)控股的或首钢总公司所持唐山通 宝焦化有限公司 74%的股权.目前整合工作尚无进展. 公司拟设立全资子公司唐山中浩化工新材料有限公司, 建设精苯下游

15 万吨/年己二 酸项目和甲醇下游

6 万吨/年聚甲醛项目,该项目处于规划阶段. 表3:焦化业务及投资意向 现有焦化业务 股权比例 焦炭 甲醇 粗苯加氢 煤焦油 迁安中化煤化工有限责任公司 49.82%

330 唐山中润煤化工有限公司 94.08%

220 20

10 考伯斯开滦炭素化工有限公司 51%

30 拟设立项目 股权比例 己二酸 聚甲醛 唐山中浩化工新材料有限公司 100%

15 6

4 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改.客户应全面理解本报告结尾处的免责声明. 合作意向 股权比例 焦炭 甲醇 粗苯加氢 煤焦油

1、整合中润公司和佳华公司 51% 其中:唐山中润

200 20

10 佳华公司

330 考伯斯开滦炭素 51%

30 唐山通宝焦化(首钢唐山通宝焦化 有限公司全部资产或股权)) 74%

2、 与京唐钢铁签订煤焦油

60 万吨初加工 及80 万吨以上规模的深加工项目意向 60/80 数据来源:公司公告 单位:万吨 3. 煤炭增利焦化增收 煤炭业务将迎来收益最好的时候.煤炭业务的增长仍然是受煤价上涨的驱动.产量增 长确定的是金山坡煤矿投产, 我们预计今年产量

40 万吨左右, 权益产量

16 万吨,

2011 年有望达产

90 万吨.介休整合矿,实质性整合尚未开始,我们判断保留矿井对今年 产量增长贡献不大,2011 年保留矿井产量释放,2012 年整合矿在理想状态下产能达 到1410 万吨. 公司主导产品肥煤含税价格上涨至

1600 元/吨,较09 年上涨

260 元.就综合煤价而 言,09 年煤价高于

08 年综合价格

92 元/吨,10 年可能受煤种销售构成的变化影响, 综合价格低于

09 年价格,但煤炭业务利润将不受影响(见表 4) . 焦肥煤价格上涨将导致焦化业务微利甚至可能出现亏损.公司原料煤成本占焦化生产 总成本的 90%左右,炼焦各煤种以焦煤、肥煤和 1/3 焦为主,占比在 25-30%不等, 此外还配有瘦煤、弱粘结煤和气煤.一方面原料煤价格上涨,而焦炭价格不稳定,目 前含税价

2000 元/吨左右,假设全年肥煤和焦炭维持含税价

1600 元/吨和

2000 元/ 吨,焦炭业务将微利. 煤化工的盈利取决于产品价格.以当前市场价格焦油

3000 元/吨、粗笨

5500 元/吨、 甲醇

2300 元/吨测算,价格比

09 年上涨了 39%、60%、27%,此三类产品在焦化收 入比重有望从 9%提升至 12%,毛利率将提升至 58%、63%和26%,对焦化业绩的 贡献逐步显现.

图表 4:煤炭盈利情况

图表 5:煤焦业务净利润率

0 100

200 300

400 500

600 700

800 900

1000 2006

2007 2008

2009 2010E

0 10000

20000 30000

40000 50000

60000 70000

80000 90000

100000 净利润 综合煤价

0 500

1000 1500

2000 2500

2007 20080630

2008 20090630

2009 2010E 冶金焦毛利 精煤价格 冶金焦价格 资料来源:公司公告 单位:万吨 元/吨 资料来源:公司公告 单位:万吨 元/吨5立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改.客户应全面理解本报告结尾处的免责声明. 4.整体上市业绩最多增厚 22%-45% 目前公司正在积极筹备资产注入一事,开滦集团曾表示整体上市工作争取在今年实 现.我们判断,整体上市今年能够取得实质性进展,影响整体上市进程的主要因素: 采矿权一次处置、转让及变更手续时间上存在不确定性;

另外集团出售资产,需协调 股东利益. 对集团注入资产业绩估算,业绩最多增厚幅度在 22%-45%,估算思路: 集团可注入资产范围 从区域划分,唐山区域及蔚州区域煤矿注入可能大,属稳定生产矿井,其中破产矿及 资源枯竭矿不具备注入条件;

内蒙区域和新疆区域注入有一定难度,新疆区域煤矿只 有探矿权,内蒙红树梁属就地转化配套煤化工项目. 表6:集团主要煤炭资产 区域 煤矿 可采储量 煤种 产量/产能 唐山区域 唐山矿 1.3 1/3 焦........