PDF《中国石化（600028）》

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1 中国石化(600028) 证券研究报告

2018 年01 月05 日 投资评级 行业 化工/石油化工

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 6.

90 元 目标价格 8.3 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 95,557.77 流通 A 股股本(百万股) 95,557.77 A 股总市值(百万元) 659,348.62 流通 A 股市值(百万元) 659,348.62 每股净资产(元) 5.92 资产负债率(%) 42.75 一年内最高/最低(元) 7.08/5.44 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517120003 [email protected] 刘子栋 联系人 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 已具备配置价值 中石化具备配置价值 在宏观经济复苏期,商品是较优资产配置选择;

宏观经济扩张时期,商品 是最优的资产配置选择. 高盛商品指数 (GSCI) 中, 能源品占比高达 62.9%. 配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品.上游油气勘探开发行业,经 历了 15~17 年景气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位.油公司资本 开支低位以及计提减值,一方面改善了相关上市公司资产负债表,另一方 面意味着因投资不足后续油价上行空间较大. 勘探开发业务受益油价上行 原油成本曲线中段区域是 40~60 美金/桶. 70-80 美金/桶油价能够支撑陆上 老油田和深海油田复产,或成为

60 美金/桶均衡打破后的新均衡目标.中 国石化约

3 亿桶原油产量,20 美金油价涨幅,对应业绩增厚

290 亿(未考 虑成本小幅上升) . 炼化板块受益库存收益 2017~2018 年裂解价差有望维持在 6~7 美金/桶的相对高位.2019 年之后, 受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至 4~5 美金/桶.中国石化

2010 年 炼油单位 EBIT 为75 元/吨(1.5 美金/桶) ,2016 年提高到

239 元/吨(4.9 美金/桶) .增加主要来自:裂解价差价差扩大;

油品质量升级优质优价;

产品结构调整.减少项主要来自:消费税及库存影响;

单位 DD&

A 小幅增 加;

单位现金操作成本小幅增加. 成品油优质优价 和 消费税及库存影 响 为政策性因素,未来影响将趋于降低. 产品结构调整 是长期趋势, 但中短期可能面临技术上的瓶颈. 单位 DD&

A 和 单位现金操作成本 未来将维持平稳微幅增长.因此,未来公司炼油盈利趋势将更加反映 裂 解价差 即行业盈利趋势. 销售公司有望价值重估 中石化销售板块历史正常 EBIT 为300~350 亿, 估算对应净利润 220~260 亿元.根据嘉实元和,其对中石化销售公司认购价格 12.5 元/股,认购比例 1.4%.根据嘉实元和

2016 年报,中石化销售公司估值 14.74 亿元,对应中 石化销售公司总估值

4211 亿元. 中国石化业绩预测与估值 预测公司 17/18/19 年净利润 523/861/1007 亿元, 对应 EPS 为0.43/0.71/0.83 元/股,当前股价对应 16/10/8 倍PE,对应 1.14/1.09/1.03 倍PB.根据历史 估值区间,目前估值水平具有较高安全边际,且油价上行带来的利润增厚 空间巨大.看好 2018-2019 年石化行业整体配置价值,参照石化行业合理 估值水平, 给予

2019 年10 倍PE, 对应目标价为 8.3 元, 首次覆盖给予 买入 评级. 风险提示:油价下跌,炼油盈利下滑. 财务数据和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,018,883.00 1,930,911.00 2,317,093.20 3,475,639.80 4,518,331.74 增长率(%) (28.56) (4.36) 20.00 50.00 30.00 EBITDA(百万元) 167,925.00 204,947.00 130,946.77 195,352.01 220,862.22 净利润(百万元) 32,207.00 46,416.00 52,252.78 86,146.42 100,679.34 增长率(%) (32.10) 44.12 12.57 64.86 16.87 EPS(元/股) 0.27 0.38 0.43 0.71 0.83 市盈率(P/E) 25.94 18.00 15.99 9.70 8.30 市净率(P/B) 1.24 1.17 1.14 1.09 1.03 市销率(P/S) 0.41 0.43 0.36 0.24 0.18 EV/EBITDA 4.84 3.72 7.03 4.09 3.59 资料来源:wind,天风证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017-01 2017-05 2017-09 中国石化 石油化工 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 中石化具备配置价值.3 2. 勘探开发业务受益油价上行

3 3. 炼化板块受益库存收益.4 4. 销售公司有望价值重估.6 5. 中国石化业绩预测与估值

6

图表目录 图1:中国石化资本开支和自由现金流(十亿元)3 图2:中国石化分股息率.3 图3:中国石化计提资产减值(百万元)3 图4:中国石化资产负债率.3 图5:2017 年全球原油需求>

供给(百万桶/天)4 图6:2017 年全球原油库存回落(百万桶)4 图7:裂解价差($/b)与全球炼油行业开工率(右轴)4 图8:裂解价差($/b)与油价(右轴)5 图9:中国石化、中国石油炼油毛利($/b)与国际比较

5 图10:中国石化炼油业务

2016 年相比

2010 年单位 EBIT 变化拆分(元/吨)6 图11:中国石化销售板块 EBIT(亿元)6 图12:中石化历史 PE band.7 图13:中石化历史 PB band

7 表1:不同油价情形下,中石化利润估算(2018 年,亿元)6 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 1. 中石化具备配置价值 1)从大类资产配置角度,看好商品.根据美林投资时钟,在宏观经济复苏期,商品是较 优资产配置选择;

宏观经济扩张时期,商品是最优的资产配置选择. 2)从商品横向比较的角度,相对看好石化.高盛商品指数(GSCI)中,能源品占比高达 62.9%.配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品.从基本面特征来看,能源化工类商品 与宏观经济关联度更高. 3)从石化行业基本面周期角度,优选上游.上游油气勘探开发行业,经历了 15~17 年景 气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位.油公司资本开支低位以及计提减值,一方面 改善了相关上市公司资产负债表,另一方面意味着因投资不足后续油价上行空间较大. 图1:中国石化资本开支和自由现金流(十亿元) 图2:中国石化分股息率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图3:中国石化计提资产减值(百万元) 图4:中国石化资产负债率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2. 勘探开发业务受益油价上行

2017 年OPEC 减产执行以来, 全球原油库存以平均

90 万桶/天速度快速去化. 截至

11 月, OECD 原油库存回落到

5 年区间内,OECD 成品油库存回落到

5 年均值,海上浮仓亦快速 去化. 国际原油市场的再平衡实际已经实现.2018 年,预估消费量增长 130~150 万桶/天,生产 量增加 110~130 万桶/天.库存有望进一步去化,供需将进入偏紧状态.

2018 年, 在全球原油再平衡已经完成的背景下,剩余产能和库存已经不能提供充分的安全 垫,事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破,进入短缺状态. 原油成本曲线中段区域是 40~60 美金/桶.目前美国页岩油仍然是边际资源,是平衡国际 供需的核心变量.一旦需求增长突破了页岩油的边际供给,原油成本曲线将进入右端陡峭 (2,000) (1,500) (1,000) (500)

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 经营现金流 资本开支 自由现金流 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-1........