PDF《综合优势显著,顺风牛更上一层楼》

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 综合优势显著,顺风牛更上一层楼 报告摘要: [Table_Summary] 顺应低端酒消费升级趋势,牛二成功卡位

15 元价格带.

低端酒饮用 场景以日常消费为主,消费频次高,产品周转快,有快消品属性和一 定的抗周期性. 随着居民人均收入水平以及消费支出增加, 低端酒行 业也呈现消费升级的趋势,低端酒的主流价格从过去

10 元左右提升 到目前的

15 元左右. 顺应低端酒消费升级趋势, 牛栏山自

2015 年开 始将核心单品

42 度陈酿多次提价,2017 年10 月牛栏山全系列产品 整体调价 3%-4%后,成功卡位低端酒

15 元左右主流价格带. 大单品+成本低+渠道利润足+自然动销,牛栏山全国化扩张成效显 著.公司以低度浓香酒迎合大部分人的消费习惯, 以更高的品质和较 低价格突出性价比, 大单品先行策略下迅速抢占市场. 同时公司规模 效应显著使得成本较低;

经销商利润丰厚, 渠道改革后深度绑定经销 商利益便于产品推广;

销售方面自然动销,终端库存较低;

诸多优势 下牛栏山逐步抢占竞品市场份额.据报道,2018 年牛栏山突破亿元 的省级市场达到

22 个, 预计

2019 年北京等华北地区逐步进行结构化 升级,长三角、珠三角及福建等新兴市场依旧处于爆发增长状态. 成本费用税率齐降,毛利率净利率稳步提升.中长期来看,公司产品 结构化升级以及顺应消费升级而进行的直接提价有望拉升吨价, 同时 在轻资产运营及规模效应下公司吨成本将持续下行, 毛利率有望稳步 提升. 另外, 随着营收规模的增长以及结构升级趋势下, 公司广告费、 运输费用以及从量消费税等有望被摊薄,净利率有上涨的空间. 肉类业务收入稳定, 地产板块有望剥离.公司肉类业务整体收入稳定 在30 亿-40 亿之间,毛利

2 亿左右,每年贡献利润 6000-7000 万.地 产业务受行业影响收入利润波动较大,预计

2019 年开始逐步回款, 降低公司财务费用,未来有望被剥离. 盈利预测:公司当前估值受地产板块压制,预计公司 2018-2020 年EPS 为1.34 元、1.91 元和 2.45 元,市盈率分别为

32 倍、23 倍、18 倍,维持 买入 评级. 风险提示:食品安全风险;

行业竞争加剧 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 11,197 11,734 12,644 14,948 17,547 (+/-)% 16.18% 4.79% 7.76% 18.21% 17.39% 归属母公司净利润

413 438

764 1,091 1,400 (+/-)% 9.65% 6.25% 74.34% 42.75% 28.36% 每股收益(元) 0.72 0.77 1.34 1.91 2.45 市盈率 59.84 56.32 32.31 22.63 17.63 市净率 3.62 3.46 3.34 3.21 2.72 净资产收益率(%) 6.12% 6.18% 11.15% 13.73% 14.99% 股息收益率(%) 0.00% 0.35% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股)

571 571

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571 [Table_Invest] 买入 上次评级:首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2019/2/22

6 个月目标价(元) 52.80 收盘价(元) 41.35

12 个月股价区间 (元) 17.71~47.90 总市值(百万元) 23,594 总股本(百万股)

571 A 股(百万股)

571 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

7 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 11% 22% 133% 相对收益 -1% 12% 146% [Table_Report] 相关报告 《舍得酒业(600702) :业绩符合预期,净利 率稳步提升》--20190220 《今世缘 (603369) : 全年目标顺利完成,

2019 再出发》--20190109 《今世缘(603369) :Q3 保持强劲增长势头, 产品结构继续优化》--20181031 《口子窖(603589) :18Q3 业绩增速放缓, 产品结构持续升级》--20181030 [Table_Author] 证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 (021)20361174 [email protected] 研究助理:熊鹏 执业证书编号:S0550118080016 (021)20363256 [email protected] 顺鑫农业(000860) 饮料制造/食品饮料 发布时间:2019-03-08 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 [Table_PageTop] 顺鑫农业/公司深度报告 目录1. 低端酒千亿市场,龙头市占率稳步提升

3 1.1. 低端酒抗周期性较强,市场空间超千亿.3 1.2. 行业集中度较低,龙头份额逐年提升.4 2. 顺应消费升级成功卡位

15 元价格带,全国化扩张挤占竞品份额.......5 2.1. 顺应低端酒消费升级趋势,公司成功卡位

15 元左右价格带.5 2.2. 综合竞争力突出,以大单品开始的全国化扩张成效显著.6 2.2.1. 核心领导执行力强,战略性将业务聚焦酒肉.6 2.2.2. 产品性价比高,好喝不上头.7 2.2.3. 品牌定位清晰,广告费用投放维持高位.8 2.2.4. 大商制+电商模式销售,以大单品为先锋开拓市场.9 2.2.5. 区域扩张战略稳步推进,省外规模持续高增.9 2.3. 对比竞品:成本低+渠道利润足+自然动销,牛二逐步抢占竞品份额.10 2.3.1. 规模+产品极简优势,成本管控能力遥遥领先.10 2.3.2. 渠道利润丰厚,深度绑定经销商利益.11 2.3.3. 自然动销下,有望持续抢占竞品市场份额.12 3. 成本费用税率齐降,毛利率净利率稳步提升.13 3.1. 结构升级及提价拉升吨价,规模效应摊薄吨成本,毛利率稳步提升.13 3.2. 白酒渠道改革+地产确认收入,费用率明显下降

15 3.3. 从价税率趋向稳定,结构升级时期从量消费税率有望下滑.17 4. 肉类业务收入稳定,地产业务有望剥离

18 4.1. 肉类业务营收稳定,毛利率基本维持在 6%左右

18 4.2. 地产板块:19 年开始回款增加,后续有望剥离.19 5. 业绩拆分及盈利预测

20 6. 风险提示.21 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 [Table_PageTop] 顺鑫农业/公司深度报告 1. 低端酒千亿市场,龙头市占率稳步提升 1.1. 低端酒抗周期性较强,市场空间超千亿 低端白酒消费频次高,有快消品属性.低端白酒是指低于

50 元/500 ml 的白酒,主 要消费群体为城市中的外来务工人员和乡镇农村地区的居民,饮用场景以日常消费 为主,消费频次较高,产品周转较快,有快消品属性.代表品牌包括牛栏山二锅头、 老村长、龙江家园以及地产名酒的中低档产品等. 表1:我国白酒价格带划分 档次 价位 代表品牌 市场定位 高端

600 元以上 茅台、五粮液、国窖

1573 政商务、礼品、收藏 中高端

300 元-600 元 洋河、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、 剑南春、沱牌舍得、郎酒 政商务、婚宴、家宴、礼品 中端

50 元-300 元 古井贡酒、老白干、金种子、伊力特等 自饮等大众消费 低端

50 元以下 牛栏山、老村长、龙江家园、尖庄等 底层消费 数据来源:东北证券 低端酒促销敏感性和价格敏感性较高,但快消品消费属性下,抗周期性较中高端酒 更强.低端酒消费人群的消费能力较弱,低端酒高频次消费下占总消费支出比重较 大,消费者价格敏感性和促销敏感性较高.但由于低端酒的大众、快消品属性,在2012 年之后的白酒行业深度调整期,大众酒迎来发展机会,牛栏山、老村长、龙江 家园、小财神等主流光瓶酒实现逆势扩张.2012 至2017 年期间,低端酒龙头顺鑫 农业的白酒业务营收复合增速为 15%,位居全白酒行业的第二,仅次于茅台. 图1:2012-2017 年顺鑫农业白酒业务复合增速行业领先 数据来源:东北证券,Wind 低端酒中光瓶酒逐步抢占盒装酒份额,光瓶酒复合增速 20%以上,2020 年市场规 模有望超千亿.目前国内

50 元以下的低端酒以光瓶酒为主,低端盒装酒近年来受 包材价格上涨的影响较大,成本较高生存空间有限.根据《中国光瓶酒营销白皮书 2017》 ,2016 年光瓶酒市场规模约为

650 亿元,在整体大众消费升级以及相关酒企 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 [Table_PageTop] 顺鑫农业/公司深度报告 的大力发展下, 光瓶酒主流价格带将提升至

30 元, 光瓶酒行业年均增速将维持 20% 以上,到2020 年行业规模有望达到

1200 亿元. 图2:光瓶酒收入增速较快,低端盒装酒收入逐渐萎缩 数据来源:东北证券,Wind 1.2. 行业集中度较低,龙头份额逐年提升 低端酒行业品种众多,竞争相对宽松,行业市场集中度较低.不同于高端和中高端 白酒行业较高的行业集中度,低端酒行业由于生产工艺简单、定价偏低、各地区的 地方消费特点以及当地的保护政策等影响,整体低端酒种类众多,竞争格局极其分 散.同时出于品牌以及盈利能力的考虑,各大名酒企业主要在中高端市场布局,使 得低端酒市场竞争相对宽松.市场份额方面,低端酒全国性的品牌牛栏山、老村长 和红星的市场占有率分别为 6.2%、4.13%和1.38%,CR3 为11.71%,剩下约 90%的 份额被地产酒以及其他品牌瓜分,市场集中度较低. 图3:低端酒行业集中度较低,CR3 仅为 12% 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 [Table_PageTop] 顺鑫农业/公司深度报告 地方名酒加速让出低端市场,市场份额逐步向全国性龙头集中.随着大众消费升级 的持续进行,消费者更注重产品的品质以及性价比,同时地方名酒企业持续结构升 级下加速让出低端酒市场,龙头低端酒企业拥有品牌推广、渠道铺设以及产品品质 等方面优势,随着新业务区域的不断开拓,龙头市占率逐年提升. 2. 顺应消费升级成功卡位

15 元价格带,全国化扩张挤占竞品份额 2.1. 顺应低端酒消费升级趋势,公司成功卡位

15 元左右价格带 乡镇与农村地区人均收入提高,大众消费能力提升.我国城镇和农村居民人均收入 水平逐年提高, 生活消费支出也有上升趋势, 总体来看处于消费升级的大趋势之中. 图4:城镇居民家庭人均收入持续增长 数据来源:东北证券,Wind 低端白酒行业消费升级,各大酒企相继提价,顺鑫成功卡位

15 元主流价格带.随 着居民人均收入水平以及消费支出增加,消费频率高的低端酒行业也呈现消费升级 的趋势,低端酒的主流价格从过去

10 元左右提升到目前的

15 元左右,代表产品如 牛栏山二锅头、老村长、龙江家园等.顺应低端酒消费升级趋势,光瓶酒也开始提 价,如牛栏山自

2015 年开始核心单品

42 度陈酿经历多次提价,2017 年10 月牛栏 山全系列整体调整 3%-4%,牛栏山成功卡位低端酒

15 元左右主流价格带. 表2:低端酒各价位带代表产品 档位 价格 代表品牌 低档 5-8 元/瓶 泥坑纯粮、洋河普曲、沱牌方瓶等 中低档 10-15 元/瓶 牛栏山陈酿、老村长、龙江家园等 中档 20-28 元/瓶 三井小刀、泥坑精制大曲、泸州绿波二曲等 中高档 30-40 元/瓶 牛栏山珍品陈酿、小郎酒、红星蓝瓶等 高档 40-50 元/瓶 汾酒波汾、洋河蓝优、五粮液尖庄等 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明

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24 [Table_PageTop] 顺鑫农业/公司深度报告 表3:2015-2018 年牛栏山提价总结 时间 提价产品及价格

2015 年9月牛栏山陈酿

42 度一批价不得低于

120 元/箱2016 年5月1日42 度陈酿 500nl(1*12)出厂价每件涨价

12 元,即每瓶涨价

1 元2017 月5月30 日42 度2L 桶(1*6)每件上调

4 元,建议零售价

17 元/瓶56 度2L 桶(1*6)每件上调

4 元,建议零售价

19 元/瓶62 度5L 桶(1*4)每件上调

8 元,建议零售价

50 元/瓶46 度500ML 牛瓶(1*12)每件上调

3 元,建议零售价

7 元/瓶56 度500ML 牛瓶(1*12)每件上调

3 元,建议零售价

10 元/瓶52 度100mL(1*40)每件上调

5 元,建议零售价

4 元/瓶50 度450mL 特制精品(1*6)每件上调

6 元,建议零售价

55 元/瓶2017 年11 月1日根据不同产品提价 3%、4% 数据来源:东北证券,酒业家 2.2. 综合竞争力突出,以大单品开始的全国化扩张成效显著 2.2.1. 核心领导执行力强,战略性将业务聚焦酒肉 领导层执行力强,内部员工考核市场化.牛栏山现任厂长为宋克伟,1988 年参加工 作以来,历任顺鑫农业牛栏山酒厂设备科副科长、灌装车间主任、党总支副书记,

2002 年上任牛栏山酒厂副厂长、党委副书记,主管销售.宋克伟上任后组建销售团 队,设计完善销售模式并提出 一城两洲三区 、 1+4+5 、 2+6+2 的发展战略, 成功带领牛栏山实现全国化扩张,并使得牛栏山的销售收入从

2012 年的 1.34 亿元 提升至

2017 年的

64 亿元.在内部员工考核方面,牛栏山实行业绩与工资挂钩的市 场化考核机制,并采取末尾淘汰的方法不断优化工作团队. 在业务方面,管理层战略性的将业务聚焦酒肉.2013 年王泽董事长上任,2014 年 初王泽董事长提出 主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现 的战略.从2014 年3月份开始,公司逐步剥离广告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务, 目前剩余白酒、肉类加工、房地产、纸业等业务仍在运营,预计未来公司将逐步剥 离纸业与地产业务,逐渐聚焦酒肉主业. 表4:公司近年来逐步剥离资产,聚焦酒肉业务 日期 剥离资产 受让方

2014 年3月6.4%(全部)的顺鑫明珠参股股权 顺鑫控股

2015 年1月顺鑫耘丰种业全部的资产和负债 顺鑫控股

2015 年1月顺鑫国际种业 100%股权 顺鑫控股

2015 年8月顺科农业技术开发分公司全部资产负债 顺鑫控股

2015 年9月顺丽鑫园林绿化工程公司的 51%股权 顺鑫控股

2015 年12 月 杨镇供热中心资产 顺鑫控股

2015 年12 月 ................