PDF《政策和市场条件向好 企业盈利仍然承压》

英大证券研究所-研究报告 政 政策 策和 和市 市场 场条 条件 件向 向好 好企企业 业盈 盈利 利仍 仍然 然承 承压 压――― ―电 电力 力行 行业 业投 投资 资需 需关 关注 注政 政策 策执 执行 行和 和推 推进 进效 效果 果 研究员: 卢小兵 证书编号:S0990511020002 Tel: 010-84010711 E―mail: luxb@ydzq.

sgcc.com.cn 投资要点: ? ?

2011 年电力行业的整体运行状况主要表现在,电力需 求保持旺盛但增速明显回落,而在电力投资方面,火电和风 电的投资规模均小于去年,伴随着煤价的高企和发电装机的 减缓, 缺电 成为本年度行业运营的主题. ? ? 在电力企业饱受成本压力, 普遍面临亏损, 部分地区电 力供应持续偏紧的情况下,电力行业的政策条件发生了重大 变化.国家发改委出台上调上网电价、对煤炭暂行最高限价、 试行居民阶梯电价的一套调控煤电价格的 组合拳 ,电力行 业的政策导向明晰,市场趋势向好的预期确定. ? ? 虽然电力行业在政策条件和市场趋势上都趋于向好, 但 具体从企业的收益水平分析,由于宏观经济的走势和电力行 业的产业特点,电力企业的盈利水平仍然承压:经济下行的 压力和高耗能产业的产能减少会导致用电需求下降;

财务成 本的压力部分抵消了电价上涨的乐观预期;

煤价的限制条款 实际执行中可能变相调整;

电力环保政策的加码一定程度侵 蚀了电企的利润水平. ? ? 在具体的投资策略选择上, 对电力行业选择电价上调高 业绩弹性公司,也即寻找电企利润对电价调整的敏感性;

其次,要把握电力环保产业确定性的投资机会,包括脱硝和脱 硫市场所孕育的投资机会. ? ? 风险提示:从宏观层面来看,经济下行会导致用电需 求下降,财务成本的压力将明显上升,而合同煤价的执行效 果还有待观察,电力环保的强制要求可能超越环保的补贴, 在一定程度侵蚀了电企的利润水平. 深圳能源 买入 九龙电力 增持 华能国际 增持 上海电力 买入 凯迪电力 增持 先河环保 增持 研究报告 行业评级: 重点公司评级: 公用事业 同步大盘 报告日期:2012 年1月6日行业指数走势: 风险因素: 经济下行预期较强,企业盈利 有待政策执行效果. 请务必阅读最后一页的免责条款

2 行业研究报告 目目录录

一、当前行业整体运营的基本状况.4

(一)用电需求总体旺盛但增速回落.4

(二)电源建设放缓电力供应形势紧张.5

(三)紧张的供求状况导致火电利用小时数快速上升.6

(四)煤价高企和财务费用增加导致火电企业利润继续大幅下降.7

(五)能源结构优化清洁能源占比继续提升.8

二、行业政策条件和市场趋势向好.9

(一)电价上调为电力企业减压带来较大空间.9

(二)煤价限制政策可望为火电业绩改善赢得时间.11

(三)可再生能源补贴翻番将促进新型能源上网.12

三、电力企业盈利水平仍然承压.13

(一)经济下行的压力和高耗能产业的产能减少会导致用电需求下降.13

(二)财务成本的压力部分抵消了电价上涨的乐观预期.14

(三)煤价的限制条款实际执行中可能变相调整.15

(四)电力环保政策的加码一定程度侵蚀了电企的利润水平.16

四、政策变局中火电行业的业绩弹性分析.16

(一)业绩弹性测算

17

(二)利用小时数敏感性测算.17

(三)限定变量的利润弹性测算.18

五、电力行业的投资策略选择

18

(一)选择电价上调高业绩弹性公司.18

(二)把握电力环保产业确定性的投资机会.20

六、重点公司投资价值分析

23

(一)深圳能源(000027)23

(二)九龙电力(600292)24

(三)华能国际(600011)24

(四)上海电力(600021)25

(五)凯迪电力(000939)25

(六)先河环保(300137)26

七、风险提示 26? 请务必阅读最后一页的免责条款

3 行业研究报告 表 表格 格索 索引 引表1:我国火电行业经营及财务状况.8? 表2:截止

2011 年11 月底年度电力数据.8? 表3:各省市标杆电价调整福度.9? 表4:发电量分类统计 10? 表5:发改委对电煤价格临时干预政策要点.11? 表6:2010 年1~9 月部分省市可再生能源发电项目补贴情况.12? 表7:部分行业资产负债水平比较.14? 表8:部分电力类上市公司资产负债水平.14? 表9:近年来重点合同煤签约及执行情况.15? 表10:最近主要港口煤炭价格报价情况.15? 表11:我国电力脱硝投入费用预测.16? 表12:我国电力脱硫的排放预测比较.16? 表13:效益水平各影响因素对利润贡献的弹性分析.17? 表14:利用小时数敏感型测算.18? 表15:利润贡献的弹性分析 18? 表16:华能国际装机情况及电价调整情况测算表.19? 表17:我国电力脱硝市场投资预测.21? 表18:我国电力除尘的排放预测.22? 表19:深圳能源盈利预测 23? 表20:九龙电力盈利预测 24? 表21:华能国际盈利预测 24? 表22:上海电力盈利预测 25? 表23:凯迪电力盈利预测 25? 表24:先河环保盈利预测 26? 图 图示 示索 索引 引图1:全社会及三类产业用电累计增长情况.4 图2:工业用电及轻重工业用电累计增长情况.4 图3:生铁及水泥产出变动情况.5 图4:全部及水电火电新增机组同比绝对变化量.5 图5:三峡入库流量变化情况.6 图6:火电和水电的利用小时数绝对变化情况.6 图7:大同动力煤坑口价和秦皇岛煤炭平仓价.7 图8:秦皇岛和直供电厂煤炭库存情况.7 图9:我国 GDP 季度增长情况.13? 请务必阅读最后一页的免责条款

4 行业研究报告

一、当前行业整体运营的基本状况 回顾2011年电力行业的整体运行状况, 在电力供需方面, 电力需求保持旺盛但增速 明显回落,而在电力投资方面,火电和风电的投资规模均小于去年,伴随着煤价的高企 和发电装机的减缓, 缺电 成为本年度行业运营的主题.

(一)用电需求总体旺盛但增速回落 截止11月底,全国全社会用电量42835亿千瓦时,同比增长11.85%.当月全社会用 电量3836亿千瓦时,同比增长9.9%.分产业看,前三季度,第一产业用电量795亿千瓦 时,同比增长4.5%.第二产业用电量26235亿千瓦时,同比增长12.1%,各季度分别增 长12.3%、11.6%和12.5%.第三产业用电量3844亿千瓦时,同比增长14.0%;

城乡居民 生活用电量4282亿千瓦时,同比增长10.6%;

第三产业和城乡居民生活用电量对全社会 用电量增长的贡献率分别为12.5%和10.9%,分别比上年同期提高3.4和1.6个百分点. 图1:全社会及三类产业用电累计增长情况 资料来源:中电联、国家统计局 2011年1~11月,全国工业用电量31546亿千瓦时,同比增长12.0%;

其中,轻、重 工业用电量同比分别增长9.2%和12.6%.11月份,工业用电量同比增长10.1%,环比增 长2.6%,轻、重工业用电量同比分别增长8.0%和10.6%,增速分别比上月提高0.8个百分 点和回落3.5个百分点,重工业增速较上月回落较大,轻工业用电量增速持续明显低于 重工业的趋势略有改善. 图2:工业用电及轻重工业用电累计增长情况 资料来源:中电联、国家统计局 请务必阅读最后一页的免责条款

5 行业研究报告 分行业来看,截止11月底,化工、建材、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大重点行 业用电量合计13997亿千瓦时,同比增长12.7%,环比下降3%.和经济运行态势相对应, 四大重点行业用电量在上半年各月处于较高水平, 增速较高, 下半年月度用电量环比基 本持平略有下降,进入第四季度以来,钢铁行业用电量环比减少较多,建材、有色等行 业用电量则基本稳定. 图3:生铁及水泥产出变动情况 资料来源:CEIC

(二)电源建设放缓电力供应形势紧张 从2011年的电力供应状况看,由于火电装机容量增速偏低,电源建设步伐放缓,再 加上全年来水量下降,导致水电出力减少,在迎峰度夏和迎峰度冬期间,电力供应短缺 现象较为明显. 2011年前三季度,全国基建新增发电生产能力4962万千瓦,同比减少224万千瓦. 截至9月底,全国6000千瓦及以上发电设备容量97695万千瓦,同比增长10.2%;

其中, 火电同比增长8.8%,继续低于火电发电量及全社会用电量增速.前三季度全国火电新 开工规模1262万千瓦, 9月底火电在建规模6755万千瓦, 分别同比减少1338万千瓦和1785 万千瓦,规模缩小有可能对未来电力供应保障造成影响. 图4:全部及水电火电新增机组同比绝对变化量 资料来源:中电联、国家统计局 在电源装机减少的同时,由于来水的减少,水电出力下降明显.前三季度,全国规 请务必阅读最后一页的免责条款

6 行业研究报告 模以上电厂水电发电量4674亿千瓦时,同比下降0.6%,是 十一五 以来水电发电量 首次出现同期负增长的年份;

二、三季度同比分别增长1.5%和下降14.7%,水电装机比 重较高省份的水电生产形势非常严峻, 已经严重影响电力供需平衡. 受需求旺盛以及水 电减发影响,自2010年12月份以来,月度火电发电量持续高于3000亿千瓦时.1~9月份, 火电发电量28532亿千瓦时,同比增长14.4%,占全部发电量的82.6%,比上年同期提高 1.2个百分点. 图5:三峡入库流量变化情况 资料来源:长江三峡开发总公司

(三)紧张的供求状况导致火电利用小时数快速上升 如上所言,由于来水偏少,致使水电设备利用小时下降,也导致火电设备利用小时 快速回升.1~11月份,全国发电设备累计平均利用小时4353小时,比上年同期提高80 小时,高于

2008、2009和2010年同期.其中,水电设备利用小时2871小时,比上年同期 低373小时,是 十一五 以来同期最低水平;

1~11月份,福建、广东、湖南、青海、 吉林、浙江等水电装机容量较大的省份水电设备利用小时下降幅度超过600小时.也导 致在同期全国火电设备平均利用小时4822小时,比上年同期提高246小时,已经回升到 2007年同期水平,反映出目前全国供需形势与2007年相近,总体处于平衡偏紧的状态. 图6:火电和水电的利用小时数绝对变化情况 资料来源:中电联 请务必阅读最后一页的免责条款

7 行业研究报告

(四)煤价高企和财务费用增加导致火电企业利润继续大幅下降 受电力需求旺盛以及水电减发等因素综合影响, 火电生产持续旺盛, 电厂耗煤量持 续保持高水平, 导致电煤市场价格自3月份明显上行. 7月份秦皇岛港5500大卡山西优混 煤炭平均价840元/吨,比3月份上涨78.8元/吨,经8月份略有调整后,9月份又重新恢复 上涨,使得火电企业经营更加困难.11月份,国内动力煤价格有所回落,秦皇岛港5500 大卡平仓价格区间在860~845元/吨,山西大同动力煤车板价格区间仍在750~735元/吨. 进入12月份,港口动力煤价格虽有所下跌,但产地价格并未松动. 图7:大同动力煤坑口价和秦皇岛煤炭平仓价 资料来源:煤炭资源网 前三季度, 全国重点企业电厂存煤总体处于正常水平, 各月重点企业电煤库存可用 天数在13天以上,但受电煤价格、运力、产量等综合因素影响,局部地区、部分时段电 煤供需仍出现紧张,缺煤停机容量较多. 图8:秦皇岛和直供电厂煤炭库存情况 资料来源:煤炭资源网 电力行业持续承受着煤价高位上涨、 利率上升给生产经营和电力保供造成的巨大压 力.根据国家统计局统计,1~8月份,火电生产企业利息支出479亿元,同比增长25.6%, 是火电亏损的一个主因之一;

火电生产企业虽然实现利润总额122亿元,但同比下降 39.1%,并且今年以来各月持续负增长;

火电利润主要体现在东部部分省份,中部、东 北地区各省火电企业仍然大面积亏损. 请务必阅读最后一页的免责条款

8 行业研究报告 表1:我国火电行业经营及财务状况 日期累计亏损企 业单位数 累计亏损 (万元) 累计负债合 计比去年同 期增长(%) 累计财务费 用比去年同 期增长(%) 累计利润总额 比去年同期增 减(万元) 资产负债率 (%)

2011 年10 月586

4404996 9.12 23.17 -1254208 74.54

2011 年09 月583

3898466 10.28 21.39 -1049579 74.71

2011 年08 月577

3344029 10.1 20.05 -786568 74.61

2011 年05 月576

2036069 10.03 18.74 -830358 73.99

2011 年02 月573

1023405 10.74 7.98 -419467 73.1

2010 年11 月535

3290992 6.86 0.68 -1769737 74.32

2010 年08 月543

2327253 5.15 -1.49 -478696 73.51

2010 年05 月529

1407100 5.64 -3.83 530046.6 72.89

2010 年02 月533 688975.4 5.72 -1.42 421679.2 72.29

2009 年11 月445

2220800 8.13 -2.7

8423167 72.71

2009 年08 月478

1962220 12.67 3.79

4988048 73.73

2009 年05 月496

1429554 15.04 10.39

1420861 74.97

2009 年02 月549 767532.8 15.79 17.16 -65125.7 73.14

2008 年11 ................