PDF《万华化学 （600309）》

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2016 年09 月23 日 万华化学 (600309) ――MDI 龙头受益行业景气提升, 石化产业链盈利弹性巨 大,新材料成长空间广阔 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级) 投资要点: ? 全世界 MDI 领导企业,大幅受益 MDI 景气度回升.

公司是全球 MDI 龙头,2016H1 实 现营收 124.76 亿元(YoY+24.23%) ,归母净利润 13.68 亿元(YoY+34.29%) ,综合毛 利率稳定在 30%左右.MDI 近两年景气度因供给大幅扩张而下降,但寡头垄断格局仍存, 且16-17 年世界新增供给有限;

中国进口数量减少加之国内装置相继停产检修,导致国内 供给出现缺口.同时国内 MDI 需求增速仍稳定维持在 6-10%之间,公司聚合 MDI 价格创 年内新高, 我们认为 MDI 景气度有望迎来持续性回升过程. 公司拥有 MDI 产能

180 万吨, 世界市场占率达 28%居全球第一, 技术领先, 成本亚洲最低. 据测算 MDI 价格每上涨

1000 元/吨可增厚公司 EPS0.33 元,业绩弹性巨大. ? 烟台工业园粗 MDI 缓冲罐爆裂,检修复产时间未知,MDI 涨价气氛浓郁.烟台工业园 MDI 一体化装置检修期间粗 M 产品中间缓冲罐发生爆裂, 事故对周边环境没有造成污染, 也没发生其他次生灾害.由于重新制造粗 M 缓冲罐工程周期约

25 天,事故可能影响烟台

60 万吨产能开工时间.目前处于需求旺季,事故导致 MDI 涨价气氛浓郁.公司宁波

120 万吨 MDI 开工率已经从

8 月份 4-5 成提升至目前 7-8 成. ? 打造石化一体化产业链,具有巨大盈利弹性.公司烟台八角工业园于

15 年8月投产,除60 万吨 MDI 外主要为 C

3、C4 两条石化产业链,包括核心的丙烷脱氢制丙烯(PDH)及 后续的丙烯酸(酯) 、环氧丙烷、正丁醇、新戊二醇等产品.丙烯开工率自

13 年起不断回 升,且价差同步上升;

公司 PDH 属于盈利能力最强的丙烯路线,结合一体化丙烯酸、新 型环保共养法环氧丙烷等产品盈利共同反转, 将带动整条产业链盈利能力抬升. 根据测算, 在70%开工率下, 石化产业链每年可贡献 3.1 亿净利润, 90%开工率下贡献 6.0 亿净利润, 盈利弹性巨大. ? 六匹狼 高歌猛进,拥抱

5000 亿新蓝海,有望再造一个万华.依托于石化项目,公司 设置了六大事业部,分别为新材料事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、ADI 事业部、 聚醚事业部、万华化学(北京) ,利用石化项目所提供的原料,六大事业部生产出 TPU、 SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性 MDI 等行业增速更快、附加值更高的产品.随 着未来产能的进一步释放,这一模块的利润在总利润中的占比将越来越高,有望再造一个 万华.据我们测算,公司新材料国内市场空间接近

5000 亿元,并且未来持续增长.公司 新材料产品都经过长期研发,未来将陆续进入收获期,预计未来六大事业部利润 CAGR 可 达到 40%. ? 盈利预测和投资评级:预计公司 2016-2018 年营业收入分别达到

241、

301、346 亿元, 归母净利润分别达到 29.

12、35.

43、42.20 亿元,对应 EPS 分别为 1.

35、1.

64、1.95 元/ 股,当前市值对应 PE 为

15、

12、10 倍.MDI 行业和石化产业链迎来景气拐点,公司作 为龙头业绩弹性巨大;

新材料业务拥有良好市场前景.首次覆盖给予 增持 评级. ? 风险提示:MDI 与石化产业链景气回升幅度不及预期;

新业务拓展不及预期. 市场数据:

2016 年09 月22 日 收盘价(元) 19.85 一年内最高/最低(元) 21.28/12.01 市净率 3.4 息率(分红/股价) 1.01 流通 A 股市值(百万元)

42922 上证指数/深证成指 3042.31/10662.21 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年06 月30 日 每股净资产(元) 5.78 资产负债率% 69.06 总股本/流通 A 股 (百万) 2162/2162 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《万华化学(600309)14 年年报点评:资产 处置损失及销量下滑导致业绩低于预期, 时 间换空间,维持增持评级》 2015/03/17 《万华化学(600309)14 年中报点评:业绩 低于预期,八角项目陆续试车,下调盈利预 测,维持增持评级》 2014/08/26 证券分析师 宋涛 A0230516070001 [email protected] 李辉 A0230515080005 [email protected] 研究支持 张兴宇 A0230116070008 [email protected] 联系人 马昕晔 (8621)23297818*7433 [email protected] 财务数据及盈利预测

2015 2016H1 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 19,492 12,476 24,148 30,131 34,621 同比增长率(%) -11.75 24.23 23.88 24.78 14.90 净利润(百万元) 1,610 1,368 2,912 3,543 4,220 同比增长率(%) -33.46 34.29 80.90 21.67 19.11 每股收益(元/股) 0.74 0.63 1.35 1.64 1.95 毛利率(%) 30.1 29.1 36.7 35.0 34.9 ROE(%) 13.9 10.9 20.1 19.7 19.0 市盈率

27 15

12 10 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-24 10-24 11-24 12-24 01-24 02-24 03-24 04-24 -40% -20% 0% 20% 40% 万华化学 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2016-2018 年营业收入分别达到

241、

301、346 亿元,归母净利润分别达 到29.

12、35.

43、42.20 亿元,对应 EPS 分别为 1.

35、1.

64、1.95 元/股,当前市值对应 PE 为

15、

12、10 倍.MDI 行业和石化产业链迎来景气拐点,公司作为龙头业绩弹性巨 大;

新材料业务拥有良好市场前景.首次覆盖给予 增持 评级. 关键假设点 MDI 未来没有大规模新增产能;

石化项目保持较高开工率;

新材料开拓进展顺利. 有别于大众的认识 (1)市场可能认为:下游需求疲软,公司的聚氨酯产品国内销售达到瓶颈,未来 销售增长有限.而供给端

17 年陶氏、沙特阿美在中东新增

40 万吨产能,其中

20 万吨 定位中国市场,上海亨斯迈和巴斯夫新增

24 万吨产能,康奈尔聚氨酯

2017、2018 两年 各新增

40 万吨产能.未来供给压力增大,抑制公司 MDI 价格和销售. 我们认为:1)目前全球市场增速在 5%左右,国内需求市场增速也维持在 6%-10%, 需求依然稳定增长.公司也积极推动全球化布局,努力开拓国外市场,已经形成遍布全 球的研发、生产、销售网络.2012-2015 年海外销售的 CAGR 达到 19.11%,远超国内增 速.2)虽然

17、18 有一定新增产能,但是受环保问题影响,新增 MDI 装置很难按时 投产.加之今年三井化工提前关闭 Kashima 的全部工厂和 Omuta 的MDI 设施,住友、 拜耳减产,8 月份瑞安 NPU 停产检修,上海联恒、科思创,重庆巴斯夫开工率均只有

3 成,导致 MDI 价格持续上涨. (2)市场可能认为:公司石化项目以基础化学品为主,市场竞争激烈,毛利率较 低,盈利能力较差. 我们认为:公司的石化项目在烟台临港工业区建设,有稳定的原材料供给,已经形 成了丙烯、异丁烯和合成气相结合的产业集群,具有一定成本优势.另外,石化项目主 要是为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料,向下深度延伸产业链,避免了 在基础化学品领域同质化竞争.石化产业链的核心是

75 万吨的 PDH 装置,其提供的丙 烯是后续丙烯酸、丙烯酸酯和涂料、SAP 的原料.在生产丙烯的各个路线中,PDH 目前 是盈利能力最强的一种.据我们判断,未来油价在 40-60 美元/吨区间震荡,基础原材料 成本稳定,PDH 持续保持较强盈利能力. (3)市场可能认为:9 月20 日,公司烟台工业园发生爆炸事故,会严重影响公司 今年业绩. 我们认为:虽然烟台 MDI 装置停产,宁波装置的开工率从

8 月份的 4-5 成提升到目 前的 7-8 成.烟台

60 万吨停产,叠加下游旺季,经销商货源紧张,后期看涨气氛浓郁. 目前工业园内石化项目仍然正常运转,本次事故没有造成太大影响. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共37 页 简单金融 成就梦想 (4)市场可能认为:公司六大事业部目前体量都不大,整体贡献业绩也较少,很 难成为未来公司新的利润增长点. 我们认为:公司 六匹狼 基本都处于公司石化产业链下游,为石化项目终端产品, 具有更高的附加值.据我们测算,公司新材料国内市场空间接近

5000 亿元,并且未来 持续增长.公司新材料产品都经过长期研发,未来将陆续进入收获期,预计未来六大事 业部利润 CAGR 可达到 40%. 股价表现的催化剂 MDI 价格触底反弹;

石化项目全面投产,产业链协同,盈利良好. 核心假设风险 产品价格下滑的风险;

海外市场开拓不及预期;

新产品开发销售不及预期. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共37 页 简单金融 成就梦想 1. 全球 MDI 领导企业,受益 MDI 景气度回升.8 1.1 MDI 处于景气回升,16-17 年新增供给有限.9 1.2 需求稳定增长,MDI 价格及毛利率持续........