PDF《万华化学600309.SH》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 原材料 | 化学原料 强烈推荐-A(维持) 万华化学600309.

SH 当前股价:36.44 元2018 年05 月09 日 吸收合并控股股东交易预案出台,公司MDI规模将跃居全球之首 万华化学报告之二十六 基础数据 上证综指

3159 总股本(万股)

273401 已上市流通股(万股)

273401 总市值(亿元)

996 流通市值(亿元)

996 每股净资产(MRQ) 9.8 ROE(TTM) 46.7 资产负债率 53.7% 主要股东 万华实业集团有限公 司 主要股东持股比例 47.92% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

1 72 相对表现

6 56 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《万华化学(600309)―一季报 业绩超预期,MDI 盈利保持高位 万华化学报告之二十五》2018-04-29

2、 《万华化学(600309)―公司治 理优异,盈利能力突出,产能扩张带 来持续成长 万华化学报告之二 十四》2018-03-13

3、 《万华化学(600309)―17 年业 绩预计大增 200%,18 年MDI 有望 保持景气.万华化学报告之二十三》 2018-01-22 事件: 公司发布《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》等系列公告. 评论:

1、预案摘要: 万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司,本次交易标的预估 值情况如下:万华化工 100%股权(母公司口径)净资产账面值 21.1 亿元,预估 值522.1 亿元,预估增值为 501.0 亿元,预估增值率 2373.3%,上述预估值不代 表标的资产的最终评估价值. 交易支付方式: 万华化学向交易对方合计新发行 17.16 亿股 A 股股份支付本次吸 收合并的全部对价,本次交易不涉及现金支付. 发行方式及对象:非公开发行,发行对象为国丰投资、合成国际、中诚投资、中 凯信、德杰汇通.交易完成后,中诚投资、中凯信与国丰投资保持一致行动,合 计将持有上市公司 41.72%股权,上市公司实际控制人仍为烟台市国资委,上市 公司控制权未发生变化. 发行股份价格:每股发行价格确定为 31.93 元,不低于定价基准日前

120 个交易 日公司股票交易均价的 90%(即31.9 元/股).鉴于利润分配方案实施完毕,非 公开发行股票的价格调整为 30.43 元/股. 发行股份的数量:17.2 亿股,交易后万华化工持有万华化学 13.1 亿股被注销, 本次交易后新增股份数量 4.1 亿股. 总股本变动:由27.3 亿股变更为 31.4 亿股. 股份锁定期:36 个月. 业绩承诺及补偿安排:若18 年实施完毕,业绩承诺补偿期为 18-20 年;

若2019 年实施完毕,则补偿期为 18-21 年.

2、 解决与股东同业竞争问题, MDI 等优质资产全部注入上市公司, 上市公司 MDI 产能规模跃居全球第一. 万华化学拥有年产

180 万吨 MDI 产能, 合并 BC

30 万吨后, MDI 年产能达到

210 万吨,跃居成为全球第一大 MDI 生产商(以产能计). 周铮 S1090515120001 姚鑫 [email protected] S1090516050001 段一帆 [email protected] S1090518030001 钟浩 [email protected] S1090518040001

0 20

40 60

80 100

120 May/17 Aug/17 Dec/17 Apr/18 (%) (%) 万华化学 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 截至

2017 年底,全球

8 家MDI 生产商中超过

100 万吨生产能力的为万华化学、 巴斯夫、 科思创、 亨斯迈以及陶氏, 产能合计占比约 88% (数据来源于披露公告) . 过去两年 MDI 优异的盈利能力激发目前龙头们的扩产欲望,从未来全球新增产 能看,巴斯夫、科思创 MDI 项目新产能设计比较激进,龙头们开始新一轮抢占 市场风潮.从国内看,2018-2020 年,科思创和上海联恒 MDI 装置分别扩产

10 万吨和

24 万吨,综合比较下来,万华本轮扩张步伐非常迅速,未来新增产能将 增加

120 万吨,.较目前产能增加 66.7%,所以我们认为,到2022 年万华全球 MDI 的龙头地位无可撼动.

3、本次方案以极低成本注入优质资产.

2017 年,控股子公司万华化学(宁波)实现主营业务收入 204.1 亿元,净利润 70.3 亿元,按持股比例我们测算少数股东净利润(25.5%)为17.93 亿元.BC 在2017 年实现净利润

4 亿欧元(公告披露),万华

2017 年归母净利润 111.34 亿元.假设合并后加总,2017 年总的净利润约 159.4 亿元.考虑本次上市公司 增发市值增厚金额, 我们认为是极低成本注入优质资产, 未来市值有望继续增长. 我们认为按照当前 MDI

180 万吨产能以及石化现有的规模和盈利能力, 估值非常 低,并结合

1 季度 MDI 价格走势和公司

1 季报披露的盈利数据,2018 年MDI 业务净利润仍有望保持增长.

4、扩产带来的优势以及石化业务的增长都是重要亮点. 万华未来 MDI 产能的扩产都是基于现有装置基础上而非完全新建.当然巴斯 夫、科思创、联恒都是同样,因此主流 MDI 供应商在未来成本(扣去原材料 波动)是会逐步下降的.新一轮的竞争来自于成本的下降速度和装置的运行 稳定性.按目前每家供应商分厂的新产能进展速度,万华属于扩张最快的公 司,将优先享有成本下降带来的超额利润.

5、维持 强烈推荐-A 的投资评级. 公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商,随着石化业务+新材料规 模继续扩大,长期看好公司发展. 我们预计,2018 年MDI 业务在净利润中的贡献比例维持在 75%-80%,短期 对公司业绩影响权重较大,在MDI 景气周期中充分受益.非聚氨酯业务规模 逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司, 尤其是 PDH 项目投产顺利 运行之后,公司不仅在石化领域的优势渐显,也显示出公司很强的执行力和 管理效率,乙烯项目建成后,万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯 化工园区. 公司新项目建设进度顺利,公司年产

30 万吨 TDI 项目将于

2018 年底建成投 产.烟台工业园

20 万吨 PC 项目一期

7 万吨于

18 年1月投产,二期项目将 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 在18 年底完工. 不考虑资产注入,预计 2018-2020 年公司每股收益分别为 4.69 元、5.52 元和5.79 元,对应市盈率分别为 8.

1、6.9 和6.5 倍,若按此方案注入,公司

18 年估值 6.2 倍,维持公司 强烈推荐-A 的投资评级.

6、风险提示. 公司 MDI 产品价格大幅下跌风险;

石油价格大幅下跌风险;

特种化工产品市 场推广低于预期风险;

本次风险被暂停、中止甚至取消的风险.交易的审批 风险;

债权债务转移风险. 本次注入 BC 背景资料: 匈牙利 BC 公司是中东欧最大的 MDI 和TDI 制造商,业务范围涵盖欧洲、 中东及非洲地区.2008 年全球金融危机爆发后,BC 公司陷入债务危机,万 华实业审时度势,于2011 年1月成功收购了 BC 公司.这是迄今中国在 中东欧地区最大的投资项目.受金融危机和欧债危机的影响,自2011 年收 购完成后的四年间,BC 公司一直处于持续亏损或微利状态.在企业整合的过 程中,发展理念的统

一、管理风格的认同以及中匈文化的理解交融成为几大 难点. 自2011 年收购完成后万华实业即委托上市公司对 BC 公司进行管理, 通过管理输出、文化整合等方式对 BC 公司进行全面整合,最终实现了 BC 公司扭亏为盈,并在

2017 年全年实现净利润近

4 亿欧元. 通过对 BC 公 司实现有效整合后再置入上市公司,有效降低了上市公司海外 并购所带来的 整合、运营风险,缩短了并购主体间协同效应的释放周期,在大幅提升上市 公司竞争实力及盈利能力的同时,最大程度地保护了上市公司以及中小股东 的合法利益. 表1:本次交易对上市公司股权结构的影响 资料来源:公司公告、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 图2:MDI 价格走势 资料来源:wind、招商证券 表2:万华化学单季度归属净利润及同比增速 项目 绝对额(百万元) 同比增速 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 归属净利润

2014 753

652 693

322 1% -18% -13% -42%

2015 471

548 417

174 -37% -16% -40% -46%

2016 444

924 1132

1179 -6% 69% 171% 578%

2017 2195

2666 2950

3223 395% 188% 161% 173%

2018 3556 62% 收入

2014 5136

6528 6095

4328 8% 26% 13% -11%

2015 4536

5507 4746

4704 -12% -16% -22% 9%

2016 5300

7176 8456

9168 17% 30% 78% 95%

2017 11007

13223 14533

13602 108% 84% 72% 48%

2018 1360........