PDF《杭锅股份（002534）调研报告》

郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限责任公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.

报告中的内 容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归我公司所有. 公司研究报告杭锅股份(002534)调研报告 短期看天然气发电,中长期看钢铁余热利用和业务模式转型 谨慎推荐 首次覆盖 电气设备 发布时间:2011 年9月19 日 投资要点: z特种与节能环保型锅炉是二线锅炉厂未来竞技重点.由于 三大动力集团下属锅炉厂在传统电站锅炉领域形成寡头垄 断, 二线锅炉厂不足以展开直接竞争, 故纷纷采取差异化竞 争策略, 将重点放在打造特种炉型上, 并紧跟政策鼓励方向. z杭州锅炉厂是国内余热锅炉行业的绝对龙头.公司是国内 规模最大、品种最全的余热锅炉研发、设计和制造基地,

2008 年按生产蒸汽吨数统计公司在余热锅炉市场的占有率 为34%, 其下游主要面向天然气发电和大型高耗能重工业. z燃机余热锅炉在

2011 年迎来招标热潮, 并将在 2012-2013 年进入收入确认高峰.受局部电力供应紧张和西气东输二 线贯通以及国家对天然气加快发展的鼓励政策等多重因素 驱动,目前燃机余热锅炉招标活跃,公司市占率高达 50%, 未来

2 年业绩将明显受燃机余热锅炉的带动和提振. z工业余热利用整体发展趋势向上,工程总包和合同能源管 理带动业务模式转型.我们对工业余热发电主要下游行业 景气度的判断是:水泥行业余热发电在 十二五 仍有平稳 发展, 钢铁冶金行业则将是下一个大蛋糕. 受国家货币收紧 影响, 上半年总包业务收入确认低于预期, 但新增订单态势 喜人,预计信贷环境转好后,该业务收入确认节奏将提速. z预测公司 2011-2013 年的 EPS 分别为 0.

81、1.

14、1.36 元,对应目前股价市盈率分别为

31 倍、22 倍、19 倍,公 司是节能环保型设备的优质标的, 未来两年受天然气电站加 大建设, 燃机余热锅炉需求旺盛, 公司业绩存在爆发性和超 预期的可能,给予 谨慎推荐 评级. z风险提示:原材料钢材价格波动,货币收紧导致回款放缓. 业绩预测: 年度 主营收入 (万元) 增长率 (%) 归属母公司 净利润 (万元) 增长率 (%) EPS (元) 市盈率 (倍)

2010 330,902 16.44 33,445 45.01 0.93 27.5 2011E 364,734 10.22 32,640 -2.41 0.81 31.5 2012E 494,045 35.45 45,738 40.13 1.14 22.4 2013E 580,928 17.59 54,543 19.25 1.36 18.8 走势图 -50% -39% -28% -17% -6% 5% 16% 10-11-16 11-1-30 11-4-15 11-6-29 11-9-12 杭锅股份 沪深300指数 市场数据 2011-9-16 收盘价: 25.55 元52 周最高价: 34.29 元52 周最低价: 19.87 元 平均持仓成本: 26.68 元 基本数据 2011Q2 总股本(万股) : 40,052 A 股(万股) : 4,100 每股收益(元) : 0.36 每股净资产(元) : 5.53 每股经营现金流(元) : -0.38 市净率: 4.62 分析师: 周思立 联系人:杨佳丽 执业证书编号:S0550511010003 TEL: (8621)6336 7000-315 FAX: (8621)6337

3209 Email: [email protected] 地址: 上海市延安东路

45 号20 楼邮编:

200002 公司研究报告

2 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和 意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归我公司所有.

一、锅炉行业的发展趋势和基本竞争格局 从锅炉行业的竞争格局来看,目前电站锅炉领域已经形成了以三大动力集团下属的 哈尔滨锅炉厂、东方锅炉股份有限公司、上海锅炉厂为代表的第一阵营,生产的产品以 大型火力发电机组锅炉为主,因其进入壁垒较高,三大电站锅炉制造企业在超临界、超 超临界锅炉等大容量高参数机组形成寡头垄断,并占据国内电站锅炉市场 70%以上市场 份额,呈现高市场集中度.从2006 年开始,我国火电基建新增装机容量总体呈逐年递减 趋势,面对火电站建设高峰过后的拐点,传统电站锅炉的前景不是太乐观,一线锅炉厂 商将重心转向大型特种锅炉的研制和抢占部分电力需求处于高速上升期的海外市场. 而以武汉锅炉、济南锅炉、杭州锅炉、华光锅炉、四川锅炉等为代表的老牌锅炉厂 则构成第二阵营,以生产中小型机组锅炉为主.由于第二阵营的厂家在企业综合实力方 面与第一阵营的企业尚存在差距,在大型电站锅炉上不足以展开直接竞争.因而,二线 锅炉厂普遍采取个性化、差异化竞争策略,将精力重点放在特种炉型上,如IGCC 煤气化 炉、工业余热锅炉、垃圾焚烧炉、生物质锅炉等.从产业发展趋势来看,受节能环保、 战略性新兴产业发展、合同能源管理机制的推动均较明显,给锅炉行业的产品结构调整 和经营运作模式都带来了新的契机,我们在杭锅股份、华光股份、海陆重工等上市公司 身上均看到了这样的发展轨迹.在这些企业的发展过程中,也形成了细分领域龙头,如 杭锅锅炉在余热锅炉领域树立了自己的龙头地位.

二、杭锅股份的主营业务和产品系列 杭锅股份的核心产品是余热锅炉,属节能环保产品,占公司营收结构的 50%左右, 公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研发、设计和制造基地,2008 年按生产蒸汽 吨数统计公司在余热锅炉市场的占有率为 34%,其他市场份额较靠前的公司包括海陆重 工(16%)和华光股份(12%) .公司生产的余热锅炉按下游应用领域划分,主要有两类: 分别是用于天然气发电与燃气轮机发电机配套的专用余热锅炉, 以及应用于大型工业 (涵 盖了大部分工业领域,以钢铁冶金、化工建材为主)余热回收领域的余热锅炉. 公司生产的其他主要产品包括工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机等,其中, 工业锅炉指用于工业生产和采暖的锅炉,多为低参数小容量锅炉,公司将垃圾焚烧炉和 生物质燃烧锅炉也纳入本口径,实际上,公司生产的工业锅炉中最主要是垃圾焚烧炉设 备.公司生产的电站锅炉以冶金单位自备电厂类客户为主.具体的产品系列如表

1 所示. 表1杭锅股份的主营业务和产品系列 产品类型 细分产品系列 应用的行业领域 燃气轮机余热锅炉 天然气发电 烧结冷却机余热锅炉、干熄 焦余热锅炉等 钢铁冶金行业 余热锅炉 水泥窑纯低温余热锅炉 化工建材行业 电站锅炉 循环流化床锅炉、煤粉炉、 高炉煤气锅炉等 以冶金行业自备电厂为主 工业锅炉 垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉 垃圾发电厂、生物质发电厂等 电站辅机 高压加热器、低压加热器、 除氧器、冷凝器 核电站、火电厂 资料来源:东北证券 公司研究报告

3 郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据,东北证券股份有限公司(以下简称我公司)对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.报告中的内容和 意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.我公司或关联机 构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告版权归我公司所有.

三、余热锅炉:天然气发电和工业余热回收利用皆有好戏登台 余热锅炉是余热发电系统中的重要设备,按用途不同,可细分为电站余热锅炉和工 业余热锅炉.工业余热锅炉实际应用领域的工况各异,其技术参数需根据工况参数而定, 均为非标产品.由于这两类产品的下游客户需求和行业政策面有较大差异,下文中我们 将分别就燃气轮机余热锅炉和工业余热锅炉的市场格局及发展前景作具体阐述. 3.1 燃气轮机余热锅炉:天然气发电盛宴才刚刚开始 受天然气供应和下游电力需求的双方面利好,2011 年天然气发电迎来了招投标的热 潮, 并将在 2012-2013 年迎来投运高峰, 提升相关设备厂商未来

2 年的经营业绩. 具体地, 从电力需求面来看,2011 年全国多个省市尤其是长三角地区存在局部用电供应紧张,鉴 于火电建设周期较长,而其他新能源类型均面临各自的发展困境(如核电受日本福岛核 电事故影响,风电受几起大规模脱网事件影响等) ,天然气发电虽然成本相对较高,但由 于建设周期短仅需要

1 年时间,且调峰能力强、污染物排放低,是短期内最容易上的新 增电源方式,可在用电紧张的城市负荷中心建设电厂,以缓解结构性电荒.从天然气气 源供应来看,西气东输二线规划于

2011 年前全线贯通,部分终端下口站估计要到

2012 年初建成,其工程设计输气能力

300 亿立方米/年,在客观上将刺激一批天然气电站的建 设.反观历史:2004 年10 月西气东输一线全线建成投产,给杭锅股份 04-05 年带来了

30 多亿燃机余热锅炉订单,而西气东输一线管道输气规模设计仅为

120 亿立方米/年(后因 需求太大,又通过增输工程提至

170 亿立方米) .由于西气东输二线的输送能力两倍于前 期的一线工程,我们认为这次对天然气电站设备类厂商的利好将更大. 从政策面来看, 目前国内天然气发电规模为

2800 万千瓦, 而即将公布的电力工业 十 二五 规划中,首次提出到

2015 年全国天然气发电装机达

6000 万千瓦的目标,即在

5 年 内实现翻倍增长,新增

3200 万千瓦装机容量.从天然气发电模式来看,由于国际国内天 然气价格的波动给天然气规模化发电模式提出了挑战,国家鼓励以非集中式的分布式发 电为主;

事实上,天然气分布式发电已成为国家 十二五 能源规划的重点之一,2010 年4月,国家能源局发布《关于天然气分布式发电指导意见(征求意见函) 》 ,其中提到,到 今年底要建成

1000 个天然气分布式能源项目;

到2020 年在大城市推广使用分布式能源 系统,装机容量达到

5000 万千瓦,在目前

500 万千瓦装机的基础上增长

10 倍.该指导 意见的终稿已由国家能源局制定完成, 正在财政部、 住房建设部等组织会签, 并有望

2011 年年内公布. 市场容量方面,我们的测算方法主要参照杭锅股份已公布的

2 个天然气热电联产项 目余热锅炉岛设备采购合同相关数据,杭州华电半山发电和天津陈塘热电两家的合计需 求容量为

297 万千瓦 (这个量相比未来

5 年的规划量还只是冰山一角) , 总采购金额为 6.81 亿元,近似取余热锅炉均价为

230 元/千瓦.根据规划未来

5 年新增

3200 万千瓦,由于西 气东输二线贯通的时点问题,我们认为近

2 年的投运量将较其他年份更为集中,若粗略 估算假设有 3/5-3/4 将在近

2 年投产,则对应 1920-2400 万千瓦装机量,意味着

2 年合计 有44-55 亿的燃机余热锅炉市场容量.杭锅股份在燃机余热........