PDF《周黑鸭（1458）》

周黑鸭(1458) 更新报告 买入

2018 年9月12 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2016历史 2017历史 2018预测 2019预测 2020预测 收入(百万元) 2,816 3,249 3,274 3,504 3,906 变动(%) 15.8% 15.4% 0.8% 7.0% 11.5% 净利润(百万元)

716 762

662 706

785 变动(%) 29.5% 6.4% -13.0% 6.6% 11.2% 每股收益(元) 0.37 0.32 0.28 0.30 0.33 市盈率@4.45港元(倍) 10.5 12.0 13.9 13.0 11.7 每股派息(元) 0.11 0.09 0.08 0.08 0.09 息率(%) 2.8% 2.3% 2.0% 2.1% 2.4%

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9 10 中期业绩令人失望,期待产能投放后的改革措施效果 ?

18 年上半年业绩不如预期:公司

2018 年上半年收入同比下跌 1.3%至16.0 亿元.尽管客单价持续提升 5.3%至87.6 元/kg,但期内主要原材料价 格上涨以及河北新工厂投产,拉低了整体毛利率 1.0 个百分点至 59.9%.由 於公司持续进行品牌投入,以及门店网络扩张初期带来的租金和人工成本 激增,导致整体经营费用率大幅增长 5.6 个百分点至 36.4%,最终公司净利 润出现了 17.3%的倒退至 3.31 亿元. ? 全国门店网络扩张持续:截至

18 年中,公司共有自营门店

1196 家, 期内新开

214 家而关闭

45 家门店,拓展速度较上两个半年进一步加快.分 区域看,华北及华东是未来公司拓展重点,门店分别较去年同期净增加

70 及72 家,但仅驱动收入同比分别增长 14.2%及4.7%,显示公司门店流量不 尽如人意;

华中区域仍然是公司主要收入来源,其门店数亦净增长

120 家,已从湖北向安徽、山东、江西等省份的二线城市逐渐渗透.期内,公 司整体单店收入同比下降 24.8%,其中华中、华东和华北单店收入分别同比 下降 23.9%、28.4%和30.7%,而华南及西南单店收入亦分别下降 16.7%和20.8%.显然,新门店爬坡期对单店收入确有一定负面影响,但老门店表现 亦出现全面下滑. ? 竞争加剧及产能掣肘是重要影响因素:从收入结构看,公司各渠道增 长均面临较大挑战:其中线上渠道收入贡献同比倒退 12.6%(线上+外卖收 入也仅同比微增 4.5%),主要基於 1)部分线上休闲食品品牌进入卤制品 市场,以较低价格的真空包装产品抢占市场,及2)因获客成本激增,公司 减少了线上投入(期内公司电子商务相关费用下跌 11.0%)所致;

线下方 面,网红零食店(奶茶、甜点、面包等)的快速兴起,一方面分散了公司 线下门店的人流,另一方面也导致公司核心位置(交通枢纽、商圈中心) 门店的招标或续约面临竞争加剧的压力从而导致费用率激增.此外,在门 店快速拓展背景下,华北工厂面临产能爬坡以及上海工厂的关闭(华中工 厂二期贡献年产能低於我们之前预期),导致公司产品品类及口味的延伸 拓展速度和部分门店的供应流转,或将受到公司产能不足掣肘. ? 下调公司目标价至 5.78 港元,维持买入评级:我们认为公司毛利率以 及费用率的短期承压是门店拓展的必经之路且目前市场已经基本反映,重 振收入才是公司业绩转好的当务之急.我们期待公司的收入表现在接下来 的改革措施下出现好转,当前依然维持对公司实现经营杠杆而驱动单店收 入及利润逐年加速改善的假设,但基於目前原材料成本仍处高位以及市场 竞争加剧的考量,我们下调

18 及19 年盈利预测 9.0%及12.6%至6.62 亿及 7.05 亿元,并以