PDF《凉冷三秋夜 霜叶满阶红》

1 杨明2006.

12 凉冷三秋夜 霜叶满阶红 ―― 2007年电力行业投资策略 凉冷三秋夜 霜叶满阶红 ―― 2007年电力行业投资策略

2 ? 景气度短期回暖是反弹不是反转 ? 防御性特征依然突出 ? 节能降耗将成为投资主线 ? 结构性上涨动因分析 ? 重点公司投资价值分析

3 1.1 行业短期盈利状况令人乐观 ? 06年第三季度, 电力行业利润水 平出现大幅增长. ? 销售收入增长 17%,但主营利 润上升97%. ? 毛利率水平出现 环比和同比的增 长. -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00

02 年1Q

02 年2Q

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03 年1Q

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06 年3Q 销售收入增长率(%) 主营业务利润增长率(%) 图1:电力行业收入和利润增长状况 数据来源:国家统计局,申万研究所

4 1.1 行业短期盈利状况令人乐观 ? 电价调整、煤 价小幅回调是 盈利能力复苏 的主要动因. ? 06年四季度, 煤炭价格已经 出现翘尾现象, 业绩增速将有 所下降. ? 07年一季度, 电价因素仍将 存在.但利用 小时数将形成 压力.

10 15

20 25

30 35

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60 03 年1Q

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06 年3Q 电力行业毛利率(%) 火电行业毛利率(%) 水电行业毛利率(%) 图2:电力行业毛利率变化状况 数据来源:申万研究所

5 1.2 煤炭价格上下两难 ? 煤炭产能进入释放阶段,市场价 格有下调的动力,国际煤价限制 上涨空间. ? 煤炭企业综合成本上升,运输瓶 颈也未得到根本的解决. 图3:煤炭含税价格走势 秦皇岛煤炭含税车板价(元/吨)

200 250

300 350

400 450

500 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 大同优混 山西优混 图4:澳大利亚煤炭现货指数 澳大利亚煤炭BJ指数

60 80

100 120

140 160

180 200 01-1-4 01-7-4 02-1-4 02-7-4 03-1-4 03-7-4 04-1-4 04-7-4 05-1-4 05-7-4 06-1-4 06-7-4 数据来源:煤炭信息网,申万研究所

6 1.3 利用小时下降趋势确立 ? 06年发电小时 数将出现较大 幅度回落,接近300小时. ? 实际装机新增 将超过8000万 千瓦. ? 07年上半年利 用率下降的压 力继续显现. ? 景气度低点可 能在07年内出 现. 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00%

1985 1986

1987 1988

1989 1990

1991 1992

1993 1994

1995 1996

1997 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

4000 4200

4400 4600

4800 5000

5200 5400

5600 发电小时数(小时) 发电量增速 装机容量增速 图5:发电小时数变化状况及预测 数据来源:申万研究所

7 1.4 竞价上网仍是未落下的鞋 ? 发电小时数下降预示电力逐步由紧缺过渡到富裕,适合于竞价上网的实施. ? 从试运行及模拟运行的结果来看,无论是两部制还是分电量竞价,电价都出 现一定程度的下降. ? 目前的竞价机制完全基于成本比较,与产业结构调整的大方向相违背. ? 利用小时的下降不仅从实际上降低了单机收入和毛利率,也将使投资者更加 担心竞价上网的后果. ? 总体来看,竞价上网将彻底改变定价模式,中长期内有利于行业的健康发展, 但短期内将形成阵痛.

8 1.5 申万电力行业景气度指标符合判断 ? 我们以毛利率、行 业总资产收益率、 行业净利润增速变 化率作为基准指标, 用主成分分析法构 建复合指标. ? 先行指标基本领先 于复合指标11个月 左右,以FAI、重 工业增加值增速、 轻工业增加值增速、 水路货运周转量等 8个变量共同构成. ? 相关度超过0.90. -1.5 -1 -0.5