PDF《有色金属/铝》

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6500 7000 04-01 04-02 04-04 04-05 04-07 04-08 04-09 04-11 04-12 05-01 05-03 05-04 05-06 05-07 05-09 05-10 05-12 06-01 06-03 06-04 06-06 06-07 中铝氧化铝现货价格 进口氧化铝现货价格 资料来源:东方证券研究所 图3:国内氧化铝产量与进口量变动趋势

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120 02-01 02-04 02-07 02-10 03-01 03-04 03-07 03-10 04-01 04-04 04-07 04-10 05-01 05-04 05-07 05-10 06-01 06-04 国内氧化铝产量 氧化铝进口量 资料来源:东方证券研究所 中铝在下调氧化铝价格后与进口氧化铝现货 价格基本一致 国内氧化铝产量大幅增长, 而对进口氧化铝需 求明显下降 中铝下调氧化铝价格点评 铝价受成本支撑,中铝调价影响负面 由于仍存在产能过剩和大量净出口,国内电解铝价格走势主要受生产成本变动影响, 随着近期进口现货氧化铝价格的大幅回落, 国内铝价相对上半年已有大幅下降. 由于 此次下调幅度较大, 中铝此次调价将有效降低部分电解铝公司的生产成本, 并对国内 铝价形成向下的压力, 中铝调价还会对进口氧化铝价格和非中铝系氧化铝价格产生部 分下调压力. 图2: 国内铝价走势主要取决于生产成本变动 单位:元/吨14000

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23000 24000 04-01 04-02 04-04 04-05 04-07 04-08 04-09 04-11 04-12 05-01 05-03 05-04 05-06 05-07 05-09 05-10 05-12 06-01 06-03 06-04 06-06 国内铝期货价格 中铝+进口氧化铝企业生产成本 中铝现货氧化铝企业生产成本 进口现货氧化铝企业生产成本 资料来源:东方证券研究所 中铝调价,谁将获益? 由于不同电解铝公司氧化铝成本结构的差异和氧化铝价格下调对铝价的影响, 并非所 有公司都将受益于氧化铝价格的下调. 目前具备氧化铝长单较高的公司, 由于已经充分享受了高铝价下的成本优势, 现货氧 化铝价格虽然可以部分降低其生产成本(现货采购的部分),但由于氧化铝下跌引致 的铝价下跌对其负面影响可能更大, G 包铝将明显受这一因素困扰, 预计其盈利在下 半年将呈下降趋势,因此我们将其投资评级由"增持"下调至"中性",以反映其合 理的估值水平和行业基本面的变动趋势. G 云铝目前基本全部从国外进口氧化铝, 此 次中铝调价只会通过电解铝价格的下调对其产生负面影响. 对于目前中铝现货氧化铝比重较高的电解铝公司, 中铝此次调价将明显改善其盈利能 力,其中,焦作万方受益明显,虽然公司近期已经与中铝签订大量长单氧化铝,但相 对于上半年采购高价现货氧化铝,其成本在下半年将明显下降. 中铝下调氧化铝价格点评 铝公司投资选择:成本下降+产能扩张 除了氧化铝成本下降的因素, 产能大幅扩张和铝电联营也是我们看好电解铝公司投资 机会的重要原因.在未来产能扩张上,焦作万方和兰州铝业表现突出,而因为自备电 厂即将投产,兰州铝业和 G 关铝(正计划收购集团电厂)未来电力成本下降空间明 显.在近期股价大幅反弹后,从估值角度分析,部分电解铝公司已经进入其合理价格 区域,我们维持焦作万方买入评级和兰州铝业增持评级;

我们将 G 关铝和 G 包铝投 资评级由增持下调至中性;

维持对 G 云铝中性评级. 表1:国内电解铝公司成本竞争优势对比 氧化铝成本变动趋势 自备电厂计划 靠近电解铝厂 周边煤炭资源 G包铝 目前长单比重高,未来成本 下降有限 计划建自备电厂 否 丰富 兰州铝业 目前长单比重高,未来成本 下降有限 在建自备电厂,07 年中期投产 否 一般 G中孚 目前现货比重高,未来成本 下有空间较大 具备部分铝电联营 属性 靠近中铝郑州铝 厂 丰富 焦作万方 长单比重增加,成本下降趋 势明显 具备部分铝电联营 属性 靠近中铝中州铝 厂 丰富 云铝股份 拟建自建氧化铝厂,未来成 本下降趋势明显 没有 拟建自建氧化铝 厂无G关铝 目前长单比重高,未来成本 下降有限 在建自备电厂,06 年下半年投产 靠近中铝山西铝 厂 丰富 资料来源:东方证券研究所 表2:国内电解铝公司产能扩张对比 单位:万吨 公司名称 电解铝产能 CAGR 产能扩张 05A 06E 07E G包铝