PDF《强推 （维持）》

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 证券研究报告中顺洁柔(002511)深度研究报告 强推(维持) 渠道深耕奠基稳健成长,浆价走低贡献利润弹性 当 前价:8.

80 元?中顺洁柔是国内生活用纸行业第一梯队公司:公司发展历程主要分为三个阶 段,生活用纸产业起家、大量建设产能基地,目前阶段的发展重心为提升营销 实力、打造高端品牌定位;

公司的股价表现业绩驱动性较强,且公司在资本市 场上的管理运营健康有效;

公司的实际控制人为邓氏父子,邓氏家族控制的股 份占公司总股份占比达 50.7%,公司管理层在生活用纸行业经验丰富.股权激 励: 公司实行股权激励和员工持股计划彰显信心, 深度绑定公司与高管的利益, 并准备实施经销商持股计划,有望激发团队积极性、持续提升公司盈利能力. ? 公司业绩增速居于行业首位,全年业绩增长确定性较高.1)业绩:2015-2017 年公司营收从 29.59 亿元增长至 46.38 亿元,年均复合增长率 25.20%,归母 净利润从 0.88 亿元增长至 3.49 亿元,年均复合增长率 99.15%,2018Q1-Q3, 公司营收 40.81 亿元,同比增长 21.74%,归母净利润 3.13 亿元,同比增长 26.85%;

公司业绩增速处于行业领先地位,且非纸品类产品贡献更高增速.2) 成本端:库存高企&

纸浆期货作用下,近期浆价松动,公司原材料成本中木浆 约占 60%,成本下行有望贡献业绩弹性,此外随着高端产品占比的提升毛利率 将进一步提高.3)费用端:龙头企业产能扩张降速,行业竞争趋缓,销售费 用率下行,期间费用率有望持续下降. ? 渠道产能齐头并进,营销激励效果初显.1)产品:公司产品定位高端,拥有 洁柔 和 太阳 两大品牌,主打 Face、Lotion、自然木系列产品,同时 研发投入逐年增加,专利数量居行业领先地位.2)渠道:经销/电商/KA 三大 渠道全面发展,渠道拓展空间仍大,GT 经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域, 经销商之间竞争较弱、拓展能力强.3)产能:新建产能集中在中部和北部, 将逐步巩固公司生产基地全国性布局,每年约

10 万吨产能扩产稳步扩张;

公 司新增产能占比高,先进生产设备有效提升生产效率,公司运营效率提升,存 货周转天数、应收账款周转天数均明显下降.4)营销团队:公司

2015 年引进 金红叶原营销团队,积极改善 弱销售 局面,营销投入效果逐步显现,2017 年销售人员人均产出回升. ? 渠道深耕奠基稳健成长, 浆价走低贡献利润弹性:我们看好公司作为生活用纸 龙头企业收入稳定增长.受整体消费环境影响,我们调整公司 2018-2020 收入 预测由 57.

8、72.

4、89.4 亿元至 57.

1、67.

9、80.5 亿元.随着木浆价格短期下 跌,公司利润弹性凸显,2019-2020 净利率预测由 7.7%、7.7%调整为 7.9%、 8.4%.将公司 2018-2020 年净利润预测由 4.

44、5.

57、6.92 亿元调整至 4.

28、 5.

38、6.78 亿元,对应当前市值 PE 分别为 26.

7、21.

3、16.9 倍,维持 强推 评级. ? 风 险提示:生活用纸行业格局发生重大变化,原材料成本大幅上涨. 主要财务指标

2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 4,638 5,709 6,785 8,054 同比增速(%) 21.8% 23.1% 18.8% 18.7% 净利润(百万)

349 428

538 678 同比增速(%) 34.0% 22.7% 25.5% 26.1% 每股盈利(元) 0.27 0.33 0.42 0.53 市盈率(倍) 32.7 26.7 21.3 16.9 市净率(倍) 3.8 3.3 2.8 2.4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为