PDF《宝钢 CWB1(580024)》

1、由于宝钢采用了长单 锁定铁矿石和海运费,公司正面临

2008 年铁矿石、海运费价格滞胀甚至下降 带来的风险.

2、新财年的铁矿石在从二季度开始到岸,宝钢股份的铁矿石成 本有所增加.

3、宏观经济处于调整周期中,预计不可避免的对钢铁周期性行 业产生影响. 业内对其

2008 年、2009 年、2010 年的业绩的中性预期分别为 0.99 元、 1.09 元、1.21 元;

目前的估值水平基本与国际估值相当. 理论定价 截至

2008 年7月2日,正股在过去一年(共247 个交易日)的历史波动 率表现如图一所示.以90 天为一个移动时间窗口的历史波动率的最大值为 66.81%,最小值为 43.48%,均值为 57.12%;

以180 天为一个移动时间窗口的 历史波动率的最大值为 62.70%,最小值为 52.26%,均值为 56.37%;

以260 天 为一个移动时间窗口的历史波动率的最大值为 60.32%,最小值为 44.77%,均 值为 54.10%.根据 wind 的测算,截至

2008 年7月2日,宝钢股份正股在过去

52 周内的年化波动率为 59.68%,我们以此作为定价的基础. 图一 宝钢股份的历史波动率表现

40 45

50 55

60 65

70 75 07-07-02 07-07-16 07-07-30 07-08-13 07-08-27 07-09-10 07-09-24 07-10-08 07-10-22 07-11-05 07-11-19 07-12-03 07-12-17 07-12-31 08-01-14 08-01-28 08-02-11 08-02-25 08-03-10 08-03-24 08-04-07 08-04-21 08-05-05 08-05-19 08-06-02 08-06-16 08-06-30 历史波动率(%) VOLATILITY_90D VOLATILITY_180D VOLATILITY_260D 资料来源:中投证券研究所 权证研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 我们用稀释股本的 BS 定价方法来分析宝钢 CWB1 的理论价值.具体的变量 设定见表一. 表一 稀释股本的 BS 方法定价的变量 变量名称 数值 符号 公司总股本 175.1200 N 权证发行总量 16.0000 M 行权比例 0.5 L 行权价格 12.50 X 剩余年限

2 T-t 正股价格(以7月2日收盘价为基准) . S 税后的无风险利率 3.93% R 正股的年化波动率 59.68% σ 资料来源:中投证券研究所 以7月3日正股收盘价 8.50 为基准,用稀释股本的 BS 定价方法计算得出 宝钢 CWB1 的理论价格为 0.954 元.当正股价格维持在

8 元至

9 元的区间且波 动率在 50%至70%的区间波动时, 宝钢 CWB1 的理论价值应该在 0.614 元至 1.341 元间变动.敏感性分析得到的结果见表二. 表二 波动性的敏感性分析 7.5

8 8.5

9 9.5

10 50% 0.512 0.614 0.725 0.845 0.972 1.107 55% 0.614 0.724 0.843 0.97 1.104 1.244 60% 0.717 0.836 0.962 1.095 1.234 1.38 65% 0.821 0.947 1.079 1.219 1.364 1.514 70% 0.926 106% 1.197 1.341 1.492 1.647 资料来源:中投证券研究所 近期正股跟随大盘整理,股价维持在 8.0 元至 9.0 元间,若按正股 60%的 历史波动率计算,那么认股权证的理论价格区间应该为 0.836 元至 1.095 元. 市场相对定价 本次宝山钢铁股份有限公司发行的认购权证,发行数量为 160,000 万份, 盘子较大.考虑到现实市场环境与理论假设条件的不同,导致了稀释股本的 BS 定价方法在实际中有很大的局限性,我们认为选择溢价率这个衡量基准作为定 价基础;

另一方面,在定价上参考单只权证的溢价率水平较可能影响定价的可 靠性,所以,在市场相对定价中,我们采用规模相近的认购证的市场平均的溢 价率水平来作为定价参考. 表三 已上市从分离债中分离出的股本认购权证(按上市日期由近及远排列) 证券简称 上市日期 上市数量 (亿份) 正股总股 本(亿股) 上市首日 的溢价率 (%) 目前溢 价率(%) 权证研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6 康美 CWB1 2008-5-26 1.6650 7.6440 44.742 119.657 国电 CWB1 2008-5-22 4.2746 54.4777 46.40% 82.407 青啤 CWB1 2008-4-18 1.0500 13.0820 65.296 102.606 上港 CWB1 2008-3-7 2.9155 209.9069 38.08 136.395 石化 CWB1 2008-3-4 30.3000 867.0244 48.06 136.427 赣粤 CWB1 2008-2-28 0.5640 11.6767 57.39 174.096 中远 CWB1 2008-2-26 0.5145 6.5520