PDF《玖源集团（0827）》

玖源集团(0827) ?新报告 买入

2010 ?05 月05 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈?摘要 股价表现 截止12月31日财政?? 2008历史 2009历史 2010预测 2011预测 2012预测 收入(百万元人民币)

655 602 1,078 1,873 2,225 变动(%) -15.48% -8.01% 78.98% 73.67% 18.80% 净?润(百万元人民币)

61 -7

90 233

316 每股摊薄收益(人民币元) 0.010 -0.001 0.013 0.033 0.045 变动(%) -36.0% - - 157.5% 35.7% 市盈?(倍,@0.183港元) 15.65 -154.20 12.55 4.87 3.59 每股派息(港元) 0.000 0.000 0.000 0.010 0.013 息?(%) 0.00% 0.00% 0.00% 4.82% 6.54% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 May-09 Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 港元 ?源: 公司资?, 第一上海 ?源: 彭博 第一上海研究部 0755-33367018 主要资? ?业 化肥 股价 0.183 港元 目标价 0.34 港元 (+85.8%) 股票代码

827 已发?股本 70.44 亿股 市值 12.89 亿港元

52 周高/低0.255 / 0.135 港元 每股净现值 0.151 港元 主要股东 ?洧?(41.51%) 乾旱雨雪灾害和大化项目投产延迟影响

2010 ?盈?表现 ?

2009 ?净?润亏损人民币

719 万元,逊於预期:

09 ?实现收入 人民币(下同)6.02 亿元,同比下? 8.01%,因产品价格下?和 原?价格上涨,毛??由 23.9%?至 11.5%,毛?

6951 万元, 同比下? 55.6%,净?润为亏损

719 万元,EPS 为-0.001 元. 业绩逊於预期,主要是 IFC 认购期权公允值变动造成约

300 万 元一次性亏损,另大化专案部分费用未能按资本化处?. ? 公司大化项目已建设及试?完毕,预期上半?内出产品:公司 达州大化项目

2009 ?4月底已全部?成,并试?完毕,由於 普光气田调试延迟公司大化项目全面供气投?生产时间,预期 大化项目

5 月内全面供气投?,按?业经验预期

6 月份可?? 素产品.投产时间晚於早先预期,说?大化专案

2010 ? 合成氨和?素产?至

18 万吨和

20 万吨. ? 乾旱雨雪自然灾害导致化肥需求和价格?振:

2010 ?1季?化 肥价格如预期回升,但南方乾旱和?方雨雪严重影响春耕化肥 需求,化肥价格二次探底?导致下游?通商采购?趋谨慎,? 素价格一?再次跌至

1500 元/吨水准,但随著成本提升及需求 趋稳,目前四川?素价格已回升至

1630 元/吨,预期

5 月的补 种和追肥?情将带动?素价格回升至

1700 元/吨.下半??素 价格有望在成本(天然气涨价)和出口提升下小幅上涨. ? 公司计画?内投资建设达州大化二期项目:公司计画待达州大 化一期

40 万吨合成氨和

45 万吨?素项目稳定运?后,投资建 设30 万吨?素二期专案,二期扩建和技改项目完成后,达州 大化将形成

50 万吨合成氨和

80 万吨?素的生成能?. ? 调整目标价至 0.34 港元,重申买入评级:由於达州大化投产时 间和?素价格?及预期,调整公司 2010-2012 ?EPS 预期为人 民币 0.013 元、0.033 元和 0.045 元,调整公司

12 个月目标 价至 0.34 港元,目标价相当於 2009-2011 ?动态 23.3 倍、 9.0 倍和 6.6 倍P/E,维持买入评级. 第一上海证券有限公司

2010 ?05 月-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附? 1:财务模型重要资?

图表 1:2009 ?主要财务指标 单位:百万人民币 2008年2009年 变动 备注 营业收入 654.92 602.48 -8.01% 产品价格全线下降,BB肥、复合肥和 尿素销量下降 销售成本 (498.32) (532.96) 6.95% 产品产量下降 毛利 156.60 69.51 -55.61% 部分产品产量增加,折旧增加,BB肥 及其他肥料毛利率下降 销售费用 (18.11) (19.67) 8.64% 复合肥和尿素出口减少 管理费用 (56.77) (43.89) -22.69% 员工工资减少 经营盈利 83.92 5.25 -93.75% 毛利下降,运营费用增加所致 财务费用 (16.21) (12.06) -25.58% 大化项目借贷利息按资本化处理,借 贷利率下降 税前盈利/(亏损) 67.72 (6.81) -110.06% 出现亏损 期间利润 60.66 (7.19) -111.85% 实际所得税及递延所得税影响 归属本公司股东净利润 60.66 (7.19) -111.85% 无少数股东应占盈利 基本每股收益(人民币元) 0.010 (0.001) -110.44% 09年数据按68.34亿股计算 每股派息(港元) 0.0003 0.0000 - 不派末期股息 毛利率 23.91% 11.54% -51.75% 主要产品价格大幅下降所致,以及原 料和折旧上升所致 资??源:公司资?,第一上海

图表 2:重要基础假设 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 销售数量(吨) BB肥及复合肥

152773 182173

97016 87696

100000 150000

200000 碳酸钠

91476 93009

90512 91082

91000 91000

91000 氯化铵

84049 80945

89140 78831

80000 80000

80000 ?素

127549 129326

139944 136227

320000 700000

800000 氨6459

5743 4941

5370 65000

45000 35000 碳酸氢铵

6584 7651

4186 22539

22000 22000

22000 销售单价(元/吨) BB肥及复合肥

1636 1647

2041 1815

1900 2050

2200 碳酸钠

1071 1215

1453 875

980 1150

1300 氯化铵

500 568

797 628

680 740

800 ?素

1584 1647

1722 1784

1720 1760

1800 氨1548

2089 2226

1755 2000

2100 2200 碳酸氢铵

456 510

573 627

650 675

700 每方天然气价格 0.90 1.00 1.30 1.30 1.35 1.35 1.35 每吨动?煤价格

500 560

610 550

550 560

560 每?电价格 0.30 0.30 0.35 0.35 0.38 0.38 0.38 每吨盐价格

350 370

390 310

330 350

350 每吨原?煤价格

700 900

800 730

750 750

750 资??源:公司资?,第一上海 第一上海证券有限公司

2010 ?05 月-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附? 2:重要?业资?

图表 1:国内化肥(折纯)月?产?情况

图表 2:国内氮肥(折纯)月?产?情况 28.28% 6.27% -2.03%

0 200

400 600

1 2

3 4

5 6

7 8

9 10

11 12 万吨 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010年2009年2008年10年同比增速 09年同比增速 21.22% 5.16% -4.04%

0 150

300 450

1 2

3 4

5 6

7 8

9 10

11 12 万吨 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2010年2009年2008年10年同比增速 09年同比增速 资??源:第一上海 资??源:第一上海

图表 3:国内?素(折纯)月?产?情况

图表 4:国内合成氨月?产?情况 13.40% 3.71% -3.36%

0 50

100 150

200 250

300 1

2 3

4 5

6 7

8 9

10 11

12 万吨 -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% 28% 2010年2009年2008年10年同比增速 09年同比增速 15.64% 12.43% 5.87%

0 100

200 300

400 500

600 1

2 3

4 5

6 7

8 9

10 11

12 万吨 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2010年2009年2008年10年同比增速 09年同比增速 资??源:第一上海 资??源:第一上海

图表 5:?素出口?

图表 6:国内?素价格走势 55.44 151.85 38.10 0.55 80.22

0 20

40 60

80 100

120 140

160 Jan/06 Jul/06 Jan/07 Jul/07 Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 万吨 出口数量 净出口量

1200 1500

1800 2100

2400 2700

3000 Jan/08 Jul/08 Jan/09 Jul/09 Jan/10 RMB元/吨 尿素出厂价格 MIN 尿素出厂价格 MAX 资??源:第一上海 资??源:第一上海

图表 7:原?提价及对合成氨成本的影响

图表 8:国内氮磷肥企业物耗和能耗 平均基准价 提价目标 涨幅 变动 电(元/度) 0.40 0.43 0.03 7.50% 天然气(元/方) 1.00 1.30 0.30 30.00% 无烟煤(元/吨) 750.00 850.00 100.00 13.33% 电(度/吨) 天然气(方/吨) 煤(吨/吨) 提价影响(元/吨) 气头合成氨 吨耗均值

900 1100 - $357.00 吨耗差异

1000 280 - $794.00 煤头合成氨 吨耗均值

1300 - 1.2 $159.00 吨耗差异

300 - 0.3 $384.00 电(度/吨) 尿素 吨耗均值

160 吨耗差异

150 磷酸一铵(MAP) 吨耗均值

280 吨耗差异

230 磷酸二铵(DAP) 吨耗均值

190 吨耗差异

130 1.35 0.2 1.35 0.2 合成氨(吨/吨) 0.59 0.04 ??源:第一上海 资??........