PDF《兴业研发晨会纪要》

4 - 产管理、保险、经纪业务等,中小企业业务实力较强.07 年,手续费及佣金净收入占比为 23.8%,高于 国内银行水平, 传统零售及公司银行业务对营业收入贡献度为 35%, 90%以上的贷款业务发生在香港本地. 我们认为,招行收购永隆,旨在快速打开国际化通道,以收购当地银行替代在新市场新设网点和分 支机构,有助于节省扩张的时间及成本.永隆银行多年本地经营和全面经营的经验,同样有助于招行尽 快在香港市场推广的其已在内地确立领先地位的零售银行品牌和服务,从长期看,国际化和综合化是公 司未来战略发展的必要环节. 但我们也看到,此次收购以高于市价和同业的价格(3 倍PB)现金收购永隆,将在短期内对公司目 前估值和资本金产生了一定压力.

1、估值方面.从PB 角度看,招行 H 股的

07 年静态 PB 为5.51,对应的

07 年ROAE 为25%,而永隆 银行

07 年静态 PB 为2.62 倍,对应

07 年ROAE 为11.32%,招行此次以 3XPB 溢价收购永隆,购入了净资 产盈利能力仅为现有资产 1/2 的新资产,假设为 100%收购,收购后这部分盈利能力较低的子公司净资产 占集团资产的 12.31%,摊薄后影响 ROAE 约-1.77%.从PE 角度看,招行 H 股现有的 24X07PE,对应的是 招行近四年 53%的复合增长率,而永隆银行 04-07 年复合增长率仅为 6.17%.若100%全面收购,则将拖累 招行目前享受的高估值.

2、资本充足率.08 年一季末,永隆银行净资产为

105 亿元(折合人民币,下同),假设本次为 100% 全面收购,则招行将支付

330 亿元,占现有净资产 44%,一季末,招行核心资本充足率为 9.20%,总资产 充足率为 10.79%,年初资本净额为

637 亿元,加权风险资产净额约为

7000 亿元,而永隆银行加权风险资 产约为

500 亿元,按8%的资本金法定要求集团最低要有

560 亿元核心资本,而扣除溢价之后的集团核心 资本大约为

400 亿元,本次收购触动了资本金底线,我们认为,招行将有股权融资和债券融资两种选择, 若全部采用发债方式进行融资,或将触及附属资本不得超过核心资本的规定,所以,可能的方式将是股 权和债券混合融资,最低融资规模为

160 亿元. 我们仍然看好招商银行长期持续增长的潜力,维持前期盈利预测和长期的 强烈推荐 评级.但提 醒投资者关注本次收购对招行带来的短期市场压力. 海外市场 z 策略研究员 张忆东 范妍(021-68419393-1195) 原油价格回调,美股反弹........