PDF《国内领先的管材生产企业》

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1 [Table_KeyInfo] 深度报告 [Table_StockInfo] 常宝股份(002478) 合理价位: 15.

55-17.19 元 发行价: 16.78 元[Table_BaseInfo] 股票数据 总股本/流通 A 股(百万股) 400.1/55.6 流通 B 股/H 股(百万股) 0.0/0.0 上证综指/深圳成指 2,588.71/11,150.33 发行价格(元) 16.78 发行股本(百万股) 69.50 财务数据 净资产值(百万元) 975.90 每股净资产(元) 2.44 资产负债率 54.07% 相关研究报告: 分析师:郑东

电话: 010-66025270 E-mail: [email protected] SAC 执业证书编号:S0980209070367 分析师:秦波

电话: 010-66026317 E-mail: [email protected] SAC 执业证书编号:S0980210060023 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明. 新股分析 国内领先的管材生产企业 ? 公司是国内领先的能源管材生产企业 常宝股份是国内最大的石油天然气用管和高压锅炉管生产商之一,2009 年石 油用管产量及市场占有率居全国第二, 高压锅炉管产量及市场占有率居全国第 三,是上海锅炉厂的四家 优秀供方企业 之

一、东方锅炉厂的 A 级供应商 之 一及哈尔滨锅炉厂的两家 A 级供应商 之一.公司高端油井管、高钢级高压锅 炉管以及特种异型内螺纹管和优化内螺纹管等产品的生产技术业内领先, 已经 部分替代进口. 公司

2010 年还通过了上海电气核电设备有限公司合格供方认 可,开始向其供应核电非核级用管,未来规划将发展核电 U 型管. ? 公司主要市场领域需求前景广阔,进口替代空间较大 公司具备一定的技术、 管理和品牌市场优势. 近年来石油天然气勘探开采条件 越来越苛刻, 开发投资力度不断加大, 保障了公司所处油气用管行业需求的稳 步增长.国家为提高能源使用效率,减轻节能减排压力而大力推动超临界、超 超临界火力发电机组也刺激了目前尚不能完全自给的高压锅炉管的需求, 未来 进口替代空间较大. 此外, 公司正在积极发展的核电用管也是我国未来大力推 进国产化的领域之一. ? 募投 ERW 项目进一步完善公司产品结构 公司募资筹建的

30 万吨 ERW660 焊管项目,主要生产口径 Φ219mm- Φ660mm 的油气输送管线管、石油套管及建筑结构管.项目投产后,公司产 品组距范围由现在的 ?8~?219mm 拓宽到 ?8~?660mm, 进一步提高公司在 国内同行业企业中的优势地位,为企业可持续发展夯实基础. ? 合理价格在 15.55~17.19 元/股之间 按照增发摊薄后股本计算,常宝股份

2009 年每股收益为 0.48 元.我们预测 常宝股份 10-12 年每股盈利为 0.

46、0.62 和0.78 元. 综合绝对估值和相对估 值两种方法,我们认为公司的合理价格区间在 15.55~17.19 元之间. ? 风险提示 公司属于来料加工, 原料质量不可控;

原料价格或下游需求波动可能导致公司 毛利波动;

国际市场对我钢管行业双反力度加大可能加大国内钢管市场竞争. [Table_Profit] 盈利预测和财务指标

2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 3,374.56 2,168.28 2,808 3,293 3,951 (+/-%) 104.62% -35.75% 29.5% 17.2% 20.0% 净利润(百万元) 262.18 192.78

183 246

313 (+/-%) 77.70% -26.47% -- 34.8% 27.3% 每股收益(元) 0.79 0.58 0.46 0.62 0.78 EBIT Margin 13.83% 9.0% 10.7% 11.7% 净资产收益率(ROE) 36.32% 21.36% 17.4% 19.8% 21.0% 市盈率(PE) 21.16 28.78 43.8 32.5 25.5 EV/EBITDA 16.17 31.6 23.4 18.3 市净率(PB) 7.69 6.15 7.63 6.43 5.35

2010 年9月21 日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 按照增发摊薄后股本计算,公司

2009 年每股收益为 0.48 元,同时我们预测 常宝股份 10-12 年每股盈利为 0.

46、0.62 和0.78 元.综合绝对估值和相对估值两 种方法,我们认为公司的合理价格区间在 15.55~17.19 元之间. 公司基本情况概述 公司是国内最大的专业能源管材生产企业之一,产品覆盖全面.2009 年公司 石油用管产量及市场占有率居全国第二, 高压锅炉管产量及市场占有率居全国第三 位,是上海锅炉厂的四家 优秀供方企业 之

一、东方锅炉厂的 A 级供应商 之一及 哈尔滨锅炉厂的两家 A 级供应商 之一.国内石油用管市场保持稳定增长,高压锅 炉管市场也随着国家火力发电机组向超临界、 超超临界方向发展而不断扩大, 存在 较大的进口替代空间. 除此之外, 公司目前还通过了上海电气核电设备有限公司的 合格供方认可,开始向其供应核电非核级用管,同时公司也计划投资建设核电 U 型用管,规划产能约

600 吨/年,成为未来潜在的核电专用管材供应商之一. 此次公司募投建设的 ERW660 项目,产能

30 万吨,相当于公司现有产能的 86%,主要生产口径 Φ219mm-Φ660mm 的油气输送管线管、石油套管及建筑结 构管.项目投产后,公司产品结构更为完善外,产品组距范围由现在的 ?8~?219mm 拓宽到 ?8~?660mm,公司在国内同行业企业中的优势地位得以提 升. 核心假设或逻辑 1) 、2011 年石油油管高附加值产品比率的提升、石油套管产能规模增长且毛 利逐步恢复,超长管、U 型加热器管、超级

304 的投产;

2012 年募投的大口径焊 接管项目(ERW 项目)逐步投产.2)随着公司高端产品比例提高,公司产品毛 利率稳中略有提升,套管毛利水平改善.3) 、公司销售费用率、管理费用率保持稳 定,企业综合所得税率 14%.4) 、公司出口产品不再遭受双反制裁. 核心假设或逻辑的主要风险

1、公司上游原料外购,整体属于来料加工,质量控制有一定风险;

2、原材料价格波动或下游市场波动可能带来毛利率波动的风险;

3、钢管是我国遭受双反调查的重灾区,如果出口环境继续恶化,国际市场对 我国钢管行业的双反力度进一步加大,则公司产品经营面临加大的风险. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录 投资摘要.2 内容目录.3

图表目录.4 估值与投资建议

5 相对估值法:13.80~17.30 元/股5绝对估值法:12.76~17.19 元/股5公司概况.6 历史沿革、主要股东和本次发行情况.6 公司主营业务.6 公司的主要成本构成.7 主营产品的市场构成.8 主营业务所处行业情况.9 石油油井管需求保持稳步增长.9 生产高钢级、非API 钢级和特殊扣钢管已成国内油井管企业的发展方向.10 高端高压锅炉管替代进口已渐成型,市场空间大.11 核电行业的大发展为核电用管带来前所未有的发展机遇

12 公司竞争优势分析.13 灵活有效的企业管理优势.13 产品定位高端、附加值高,产品链不断丰富

13 技术和研发优势明显.13 品牌和市场优势.13 人才优势.14 募投项目进一步完善公司产品结构.14 大口径 ERW 焊管机组未来将成为主导.14 石油、天然气和建筑领域对焊接管保持高需求.14 募投项目投产后将增强公司的盈利能力

15 反倾销和反补贴仍然是公司面临的较大风险

16 公司财务分析.17 盈利预测.17 基本假设.17 核心判断的主要风险

18 附表 1:财务预测与估值.19 国信证券投资评级.20 免责条款.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 表1:可比上市公司估值水平比较

5 表2:三阶段模型的主要假设

5 表3: FCFE 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析(元/股)5 图1:公司 IPO 前股权结构

6 图2:常宝股份主要产品图示

7 表4:09 年我国主要油管生产企业产量及市场份额情况.7 表5:09 年我国主要高压锅炉管企业产量及市场份额情况

7 图3:近年来公司主营业务收入构成.7 图4:近年来公司主营业务利润构成.7 图5:公司成本构成.8 图6:公司成本走势.8 表6:常宝股份主要产品盈利情况

8 图7:公司主要产品毛利率情况.8 表7:公司前五名客户情况

9 图8:公司外销收入情况.9 表8:三大石油集团资本性支出数据(单位:百万元)10 图9:全球打井数和深度.10 图10:三大石油集团累计资本性支出图示(单位:10 亿元)10 图11:1971-2007 全球发电量增长情况(单位:十亿千瓦时)11 图12:我国发电装机构成情况(单位:万千瓦)11 图13:我国高压锅炉管消费量(万吨)及进口比例

12 表9:十二五和十三五期间国内核电设备年均规模

13 表10: 十一五 期间预测各种焊管在油气输送管中的比例(14 表11:2006 年部分国家 ERW 焊管机组规格比例.15 表12:ERW660 项目主要产品需求量预测.15 表13:募投项目及其主要效益指标

15 图14:公司管理层经营计划

15 图15:公司现有即募投项目未来三年发展规划

15 表14:美国 双反 调查对公司业务的影响分析(单位:万元)16 图16:2010 上半年油井管出口构成.16 图17:公司油井管出口走势(吨)16 表15:公司主要财务指标.17 表16:盈利预测假设(收入及利润单位:百万元)18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 估值与投资建议 相对估值法:13.80~17.30 元/股 按照增发摊薄后股本计算,常宝股份

2009 年每股收益为 0.48 元.我们预测 常宝股份 10-12 年每股盈利为 0.

46、0.62 和0.78 元.公司业务与金州管道和久利 特材业务与公司业务相似程度最高, 有一定的可比性. 此外我们选取了新兴铸管和 进军新能源产业的恒星科技作为公司两个极端的比较.根据 Wind 给出的一致预期 均值,上述四公司

2009 年平均 PE 为36 倍,2010 年平均 PE 预计在

30 倍左右, 照此水平计算,公司合理估值范围在 13.80~17.30 元之间元,中值在 15.55 元. 绝对估值法:12.76~17.19 元/股 我们采用三阶段模型,对公司价值进行 DCF 折现.预计公司在

2012 年之前 将通过非募投项目的逐步投产及产品结构的调整获得业绩的提升.2012 年之后募 投ERW 焊管项目逐步投产达产, 并且高压锅炉管及核电用管等产品也陆续投产达 产,公司将获得进一步的成长空间.出于谨慎的原则,我们假设在以后几年公司增 长率逐步下降.据此得到常宝股份绝对估值的合理区间在 12.76~17.19 元之间, 中值为 14.98 元. 综合两种方法, 我们认为在目前市场普遍较高的估值水平下, 选取相对估值中 值和绝对估值的上限,对应股价在 15.55~17.19 元之间. 表1:可比上市公司估值水平比较 EPS PE 股票代码 公司名称 股价 09A 10E 11E 12E 09A 10E 11E 12E

000778 新兴铸管 7.60 0.69 0.60 0.73 0.83 16.61 12.71 10.46 9.15

002132 恒星科技 18.19 0.39 0.44 0.75 0.88 51.67 41.78 24.34 20.57

002318 久立特材 21.95 0.80 0.54 0.90 1.26 47.84 40.32 24.50 17.45

002443 金洲管道 22.31 1.02 0.92 1.25 1.58 29.21 24.25 17.81 14.15 平均值 36.33 29.77 19.28 15.33 资料来源:Wind,国信证券经济研究所 表2:三阶段模型的主要假设 会计年度截止日

2008 2009

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017

2018 2019 销售收入增长率 104% -35.7% 29.5% 17.2% 20.0% 12.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2.0% 2.0% 2.0% 销货成本 / 销售收入 81.0% 76.9% 81.0% 80.1% 78.7% 78.7% 78.7% 78.7% 78.7% 78.7% 78.7% 78.7% 管理费用 / 销售收入 3.7% 5.9% 6.2% 4.9% 4.9% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 所得税税率 9.3% 13.2% 14.0% 14.0% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 股利分配比例 11.4% 20.3% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 资料来源:国信证券经济研究所 表3: FCFE 估值结果对折现率和永续增长率的敏感性分析(元/股) 10.3% 10.8% 11.29% 11.8% 12.3% 6.5% 23.09 20.16 17.85 15.98 14.44 6.0% 20.93 18.52 16.57 14.97 13.62 5.5% 19.22 17.19 15.52 14.11 12.92 5.0% 17.84 16.09 14.63 13.39 12.32 4.5% 16.69 15.17 13.87 12.76 11.79 4.0% 15.73 14.38 13.22 12.21 11.33 3.5% 14.91 13.70 12.65 11.73 10.92 资料来源:国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 公司概况 江苏常宝钢管股份有限公司(以下简称 常宝股份 或 公司 )是国内最大的石 油天然气用管和高压锅炉管生产商之一, 2007-2009 年, 公司油管产量均列全国前 三,同时也是上海锅炉厂的四家 优秀供方企业 之

一、东方锅炉厂的 A 级供应商 之一及哈尔滨锅炉厂的两家 A 级供应商 之一. 历史沿革、主要股东和本次发行情况 公司最初是

1989 年组建的宝钢集团常州钢铁厂,1999 年改制为常州宝钢钢 管有限公司,1998 年至

2002 年钢铁行业低迷期间,公司持续亏损,部分生产线 被强制淘汰并存在较大的潜在亏损, 宝钢集团将其持有的 86.8%的股权转让给常州 机电国资.2003 年,常州机电国资将其持有的常钢公司 100%的股权分别转让给 曹坚等

27 名自然人,并先后更名为常州常宝钢管有限公司和江苏常宝钢管有限公 司,变为民营公司.2007 年底常宝有限的各股东将合计 14.52%的股权增资到常 宝商贸,常宝商贸成为常宝有限的第二大股................