PDF《上市公司深度报告》

4 3.1 国家环保政策助推国内脱硫市场需求.4 3.2 公司脱硫业务今后三年迎来高峰.5 4. 业务梳理助推盈利增长

6 5. 面临较大的财务压力

7 6. 主要不确定性.7 7. 盈利预测与估值分析

8 7.1 合并报表角度.8 7.2 母公司报表角度.8 7.3 DCF 估值.9 7.4 市盈率估值.10 7.5 估值结论及投资建议.11 财务报表分析和预测.12 公司研究・G网新(600797)

2 投资要点 今后三年国内火电厂脱硫市场进入需求高峰,加上公司脱硫工程项目相继进入竣工 期,我们预计脱硫业务可支撑公司今后三年的盈利增长.通过控制网络设备分销和系统 集成等盈利能力较差的业务规模,加上软件外包业务比重上升,公司盈利能力将趋于提 升.长期来看,软件外包业务的持续快速增长将成为公司盈利增长的主要驱动力.我们 预计公司今后五年的盈利增速呈现先下降后上升的态势.尽管公司软件外包业务高速增 长尚缺乏明确性,考虑到公司拥有较强的激励机制,而公司管理层对业务的梳理也容易 受到资本市场的认同,我们给予公司股票 增持 的投资评级. 估值分析 我们预测G网新2006年和2007年EPS分别为0.16元和0.21元.2008年公司净利润增速 将下降,而2009年开始公司盈利增速又将趋于上升.综合以下两种估值方法,我们认为 G网新股价合理区间为4.62元至5.04元: (1)根据海通DCF模型,取WACC 8.0%至9.0%, 永续增长率1.5%至2.5%,G网新股价合理区间为4.30元至5.77元.(2)参考国内环保行 业上市公司以及软件和系统集成行业上市公司的估值,以22到24倍的2007 EPS确定G网 新股价合理区间为4.62元至5.04元. 支持我们投资建议的几项关键性因素 公司在今后几年国内火电厂脱硫市场上可以保持目前的市场份额,而且脱硫业务的 盈利能力不会大幅下降;

公司软件外包业务可获得行业平均增速;

从事网络设备分销和系统集成业务的子公司盈利下滑势头得到有效遏制;

不确定因素 脱硫盈利能力可能明显下降.目前国内火电厂脱硫市场上竞争者众多,而且核心部 件技术掌握在外商手中,脱硫业务盈利能力可能在今后几年明显下降,特别是在行 业需求度过高峰期后;

软件外包增长尚不明确.无论是从现有订单和人员储备以及公司的具体战略实施措 施来看,公司软件外包业务的持续快速增长尚缺乏充足的依据.如果软件外包业务 增长未达预期,公司将难以实现盈利的长期增长;

若能在海外脱硫市场获得突破,公司脱硫业务将会获得更长期的增长.此外,若国 内脱硝市场形成规模,公司机电总包业务长期下降的趋势将得以缓解. 公司研究・G网新(600797)

3 1. 主营方向日渐清晰 自2004 年公司进入机电总包业务以来,网络设备分销、机电总包和软件及服务业 务构成了公司三大主营.2005 年,网络设备分销占据主营最大比重达到约 70%,毛利率 最高的软件及服务业务则比重最小.然而,从毛利占比来看,三项主营为公司贡献的毛 利呈三足鼎立之势.更进一步来看,机电总包业务

2005 年为公司贡献了约 60%的净利 润,短期内将是公司赢利的最主要来源. 图1浙大网新

2005 年主营结构 软件及服务 11% 机电总包 20% 网络设备分销 69% 资料来源:公司资料 图2浙大网新

2005 年毛利结构 网络设备分销 29% 机电总包 39% 软件及服务 32% 资料来源:公司资料 考虑到新火电机组建设难以持续增长,而且作为没有掌握核心技术的总包商难以持 续享有较高的盈利水平,公司计划控制机电总包的业务规模.同时,软件外包以外的软 件及服务业务盈利能力较低且趋于下降,而网络设备分销业务属于微利且对资金的占用 量较大的业务,公司计划不将这两项业务作为将来主营发展的重点方向.对于其他与主 营相关度较低的业务,公司也有逐步剥离的计划,与唐氏企业合资成立网新置地公司来 整合公司现有的房地产和科技园类资产便是例证.在公司的业务发展战略中,软件外包 业务将是未来业务发展的重心,公司主营发展方向已经日渐清晰.然而,短期之内,公 司盈利尚需软件外包以外的业务支撑,公司能否将这一战略长期贯彻执行尚需观察. 2. 欧美软件外包决定长期盈利增长 尽管公司将软件外包业务作为未来业务发展重心,目前其规模偏小.公司承担软件 外包业务的实体包括网新恒天、网新喜思和网新富士等三家公司.其中,网新恒天主要 从事欧美软件外包业务, 而网新喜思和网新富士则是承担对日软件外包的业务实体.