PDF《协合新能源（0182.HK）》

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2016 2017E 2018E 太阳能新增权益装机量 增速 MW -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

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2016 2017E 2018E 风电新增权益装机量 增速 MW 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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10 公司研究|广发海外研究 3.16 年限电问题较为严峻,17 年有望改善 在弃风弃光问题上,本年度公司情况并没有发生明显好转,其风电和光伏有效 利用小时数均出现了部分下滑.报告期内风电等效满负荷利用小时数为1692小时, 同比增长4.57%.光伏为1432小时,同比下降7.79%.风电限电率为13.91%,同比降 低5.34%, 可利用率由95.01%提高到96.14%;

太阳能弃光率9.44%, 可利用率为98.89%. 图6:风电和光伏限电率情况 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 图7:风电等效满负荷利用小时数 图8:光伏等效满负荷利用小时数 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 鉴于此公司在电场布局上一直坚持向南发展的战略, 其发电业务重点逐步南移. 目前公司已投运电场权益装机量中有66%位于非限电地区, 而位于严重限电地区的仅 有14%.我们认为,17年随着保障政策的落实和电力供热的推进,公司弃风弃光问题 有望得到到部分改善. 图9:公司已投运电场(权益装机量分布) 0% 5% 10% 15% 20% 25%

2013 2014

2015 2016 风电 太阳能 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

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2011 2012

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2015 2016 风电等效利用小时数 增长率 小时 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

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2014 2015

2016 光伏等效利用小时数 增长率 小时 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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10 公司研究|广发海外研究 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 4. 模式转型进展顺利,BT 业务机会与风险并存 EPC业务方面,公司全年共实现收入10.4亿元人民币,同比降幅达到64.75%.该 业务收入下滑一方面是由于公司报告期内进行模式转型,EPC项目数减少.另一方面 是由于公司合作伙伴未能按时完成协议计划.鉴于此,公司一方面通过扩大BT业务 弥补净利润损失,另一方面公司也及时更换了合作模式,并且为EPC业务寻找了新的 合作伙伴. 我们认为在经历2016年的高速下滑后, 17年公司EPC业务收入将趋于稳定. 图10:公司 EPC 收入变化 资料来源: 公司公告,广发证券发展研究中心 公司在模式转型方面推进顺利,今年共成功实施1项BT项目,转让价格为1.54元 人民币.此外公司在2017年1月份已签订榆神200MW的BT项目,转让价格为5.74亿元 人民币,预计可贡献净利1.74元人民币.未来公司将保持每年约200-300MW的BT业务 规模.与EPC模式相比,BT模式对公司更加有利.在定价机制上,EPC模式采用评估 定价, 而BT模式采用收益法定价, 公司可以获得更高的溢价. 此外BT模式弹性更大, 一旦项目未能成交,公司也可以选择继续持有. 表4:公司目前已实施的BT项目 公告时间 项目名称 项目规模 项目净资产 转让价格 贡献利润 2016.12.29 陕西榆神(光伏) 200MW 4.5亿元 5.74亿1.74亿14% 20% 66% 严重限电地区 一般限电地区 非限电地区 -100% -50% 0% 50% 100% 150%

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