PDF《中国光大国际就绿色环保》

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.

bociresearch.com.)上获取 消息快报 | 证券研究报告

2016 年6月14 日 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业:环境 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 (852)

3988 6418 [email protected] 本研究报告是《CEI submits application for spin-off listing of greentech business》的中文译本,英文原 稿已于2016年6月10日出版 中国光大国际就绿色环保 业务分拆上市递交申请 中国光大国际(0257.HK/港币 8.85, 持有)宣布已经向香港联交所递交上市申请 表格(A1 表格),拆分其绿色环保业务―光大绿色环保股份(CEGL)于主 板上市.拆分后中国光大国际拟定于持有光大绿色环保不低于 50%的股份. 考虑到市场已经对于中国光大国际在

2016 年下半年分拆光大绿色环保的计 划有充分预期,我们认为此次分拆上市对于中国光大国际的影响是有限的, 除非有更多关于光大绿色环保的细节和估值信息被公布. 由于公司盈利增长 放缓且近期股价缺乏催化剂,我们维持对于中国光大国际的持有评级.公司 目前股价对应

16 倍2016 预测市盈率和 2.1 倍2016 年预测市净率. 融资为主要动因 分拆之后, 类似于对中国光大水务公司(CEWL.SP/新币 0.66, 未有评级)的安排, 光大绿色环保将会拥有一个为其打造的独立管理团队, 我们认为这将会提升 公司运营效率,同时发挥公司内部协同作用.另外,此次分拆将会为光大绿 色环保在债权和股权融资方面提供更多的灵活性. 考虑到公司在建的生物质 和乡村垃圾发电项目资本开支达

20 亿元人民币,在筹建阶段的项目资本开 支达

38 亿元人民币, 在筹建阶段的固废处理及危废处理项目资本开支达 9.74 亿元人民币,我们认为融资对于公司来说至关重要. 事实上, 由于未来仍将产 生大量资本开支(68 亿元人民币)而公司目前的经营现金流相对不足(2015 年息税折旧摊销前利润为 4.76 亿港币),光大绿色环保未来或将持续借助股 权融资寻求支持. 估值为主要担忧 中国光大国际将在

2016 年下半年分拆其绿色环保业务已经广为市场所知, 所 以此计划的进一步推进不会对公司股价产生大的影响.目前,对于光大绿色 环保的估值依然是投资者的主要担忧. 中国光大国际拟通过优先发售的方式 向现有股东提供光大绿色环保的保证配额, 这将在一定程度上减轻估值不确 定带来的影响,使现有股东获益. 我们认为光大绿色环保若想获得比中国光大国际更高的估值,挑战性较大, 原因在于: 1) 其利润率较低 (息税折旧摊销前利润率: 绿色环保业务 39% vs. 垃圾发电业务 48%);

2)其回报率较低(内部回报率:生物质项目 7-8% vs. 垃圾发电项目 10-12%);

3)其负债率较高.如果光大绿色环保能在上市时 获得与中国光大国际同样的估值, 那么该分拆将使光大国际现有股东享有资 本增值,考虑到目前市场相比于生物质发电更加喜欢投资垃圾发电. ? 光大绿色环保

2015 年净利润预计为 2.85 亿元港币(息税折旧摊销前利润减去 3,000 万港币净财务成本,7,300 万港币折旧和摊销费用,以及税金),占中国 光大国际净利润总额的 10%.根据我们的预测,光大绿色环保目前的估值为 每股 0.7 港币(31.5 亿元港币),占中国光大国际市值的 8%.如果分拆上市后 光大绿色环保能获得和中国光大国际一样的估值,其市值将达到约