PDF《短期业绩略低于预期,长期受益国内天然气消费占比提升》

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2018 年08 月03 日 迪森股份(300335.

SZ) 公用事业/环保工程及服务 短期业绩略低于预期,长期受益国内天然气消费占比提升 ――迪森股份(300335.SZ)半年报点评 半年报点评 邱懿峰(分析师) 黄红卫(联系人) 赵腾辉(联系人) 010-69004648 [email protected] 证书编号:S0280517080002 010-69004537 [email protected] 证书编号:S0280118010010 010-83561349 [email protected] 证书编号:S0280118020015 ? 事件:

2018 年7月30 日,迪森股份发布《2018 年半年度报告》 :2018 年H1, 实现营收 8.27 亿元 (同比+10.93%) , 实现归母净利润 0.91 亿元 (同比+3.31%) . ? 收购常州锅炉及壁挂炉产品淡季影响,业绩表现略低于预期:

2018 年H1,迪森股份实现营收 8.27 亿元(同比+10.93%) ,实现归母净 利润 0.91 亿元(同比+3.31%) .主要原因系收购常州锅炉及壁挂炉产品淡季 影响,同时财务费用上升较快所致.2018 年H1 公司毛利率比

2017 年降低 2.33 个百分点.但由于销售费用、管理费用、以及资产减值损失降低,2018 年H1,公司净利率从

2017 年13.29%回升至 14.44%. ? B 端运营、 C 端产品与服务为业绩最主要来源, 但B端装备业务增速较快: 分业务而言,2018 年H1,迪森股份 B 端运营、B 端装备、C 端产品与 服务营收占比分别为 45.83%、 9.07%、 45.83%, 毛利润占比分别为 45%、 5.77%、 42.31%. B 端运营、C 端产品与服务 为业绩最主要来源,但B端装备业 务增速较快. ? 经营性现金流金额降低较快,但收款困难及坏账损失的风险较小:

2018 年H1,迪森股份经营活动产生的现金流量净额为 0.59 亿元,为同 期归母净利润的 49.58%,降低较快主要系经常性应付项目(应付账款、预收 账款等)降低 1.65 亿元,并非销售政策放松及应收账款大幅增加所致,收款 困难及坏账损失的风险较小. ? 长期受益国内天然气消费占比提升,维持 推荐 评级: 预计公司 2018-2020 年净利润分别为 2.

37、3.

18、3.72 亿元,对应 EPS 分别为 0.

65、0.88 和1.03 元.当前股价对应 2018-2020 年PE 分别为 14.

0、 10.5 和8.9 倍.公司短期受益于煤改气工程快速推进.长期而言,国内天然 气消费占比较低(2015 年约为 5.9%) ,到2030 年,天然气在一次能源消费 中占比有望提高到 15%左右, 迪森 B 端及 C 端业务均位于天然气产业链下游, 深刻受益行业快速发展,维持 推荐 评级. ? 风险提示: 煤改气政策不及预期风险;

天然气消费占比提升不及预期风险. 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元)

1061 1,921 2,258 2,669 3,135 增长率(%) 108.4 81.1 17.6 18.2 17.5 净利润(百万元) 127.5

213 237

318 372 增长率(%) 194.3 67.1 11.3 34.2 17.0 毛利率(%) 35.6 33.7 35.3 37.3 36.7 净利率(%) 12.0 11.1 10.5 11.9 11.9 ROE(%) 11.6 16.9 16.2 18.1 17.7 EPS(摊薄/元) 0.35 0.59 0.65 0.88 1.03 P/E(倍) 26.11 15.6 14.0 10.5 8.9 P/B(倍) 3.15 2.6 2.3 1.9 1.6 推荐(维持评级) 市场数据 时间 2018.08.02 收盘价(元): 8.34 一年最低/最高(元): 8.16/23.67 总股本(亿股): 3.63 总市值(亿元): 30.28 流通股本(亿股): 2.65 流通市值(亿元): 22.12 近3月换手率: 159.79% 股价一年走势 收益涨幅(%) 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -20.53 -24.79 -42.01 绝对 -21.62 -35.23 -52.38 相关报告 《煤改气长期向好趋势不改,大型国有 壁挂炉品牌最为受益》2018-04-26 -51% -39% -27% -15% -3% 9% 21% 33% 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 迪森股份 沪深300 2018-08-03 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

1、 事件

2018 年7月30 日,迪森股份(300335.SZ)发布《2018 年半年度报告》 :2018 年H1, 公司实现营业收入 8.27 亿元 (同比+10.93%) , 实现归母净利润 0.91 亿元 (同比+3.31%) ,实现扣非后净利润 0.85 亿元(同比-0.96%) .

2、 动态点评 2.

1、 收购常州锅炉及壁挂炉产品淡季影响,业绩表现略低于预期

2018 年7月30 日,迪森股份(300335.SZ)发布《2018 年半年度报告》 :2018 年H1, 公司实现营业收入 8.27 亿元 (同比+10.93%) , 实现归母净利润 0.91 亿元 (同比+3.31%) ,实现扣非后净利润 0.85 亿元(同比-0.96%) .2018 年H1,迪森股份归 母净利润 0.91 亿元处于 《2018 年半年度业绩预告》 预计净利润 0.88 亿元-0.97 亿元 的中下区间,业绩表现略低于市场预期,主要原因如下:1)B 端方面:B 端装备 业务通过收购常州锅炉 100%股权, 加快华东生产研发基地建设及业务调整和布局, 短期内对经营业绩产生一定程度影响. 2) C 端方面: C 端产品受季节性影响较大, 上半年为零售和普通工程业务淡季;

同时,相对于上年同期,本报告期内,国内北 方地区冬季清洁取暖进展较为迟缓, 公司 C 端煤改气业务开展相应出现滞后. 随着 近期多地清洁能源改造陆续实施,公司 C 端业务将充分受益.3)费用方面:公司 有息负债规模增大,财务费用较上年同期增幅明显;

2018 年H1,公司财务费用为 1991.23 万元(同比+45.75%) .同时 C 端业务加大品牌类投入,品牌类费用增加. 盈利能力而言,2018 年H1 公司毛利率为 31.40%, 比2017 年降低 2.33 个百分 点.但由于销售费用、管理费用、以及资产减值损失降低,2018 年H1,公司净利 率从

2017 年13.29%回升至 14.44%. 图1: 2013-2018 年H1,迪森股份的营收及归母净利润 图2: 2013-2018 年H1,迪森股份盈利能力走势 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 2.

2、 B 端运营、C 端产品与服务为业绩最主要来源,但B端装备业务 增速较快 分业务而言,2018 年H1,迪森股份清洁能源综合服务中,B 端运营业务实现 营业收入 3.79 亿元 (同比-3.50%) , B 端装备实现营业收入 0.75 亿元 (同比+52.76%) , C端产品与服务实现营业收入3.52亿元 (同比+22.65%) , 占营收比例分别为45.83%、 9.07%、45.83%.2018 年H1 迪森股份清洁能源综合服务的毛利润结构中,B 端运 营、B 端装备、C 端产品与服务分别实现毛利润 1.17 亿元、0.15 亿元、1.10 亿元, 占毛利润比例分别为 45%、5.77%、42.31%. B 端运营、C 端产品与服务 为业绩 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00

2013 2014

2015 2016

2017 2018H1 营业收入(亿元) 归母净利润(亿元) 营收增速(%) 净利润增速(%) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00%

2013 2014

2015 2016

2017 2018H1 ROE(加权)(%) 毛利率(%) 净利率(%) 2018-08-03 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 最主要来源,但B端装备业务增速较快. 2018年H1, B端运营、 B端装备、 C端产品与服务毛利率分别为30.81%、 19.94%、 31.29%,同比分别降低 0.

73、6.

62、5.00 个百分点. 图3:

2018 年H1,迪森股份的营业收入占比(%) 图4:

2018 年H1,迪森股份的毛利润占比(%) 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 2.

3、 经营性现金流金额降低较快,但收款困难及坏账损失风险较小

2018 年H1,迪森股份销售商品、提供劳务收到的现金为 8.04 亿元,为同期营 收的 97.22%,经营活动产生的现金流量净额为 0.59 亿元,为同期归母净利润的 49.58%. 经营活动产生的现金流量净额降低较快, 主要系经常性应付项目降低 1.65 亿元(2017 年经常性应付项目增加 2.94 亿元) .2018 年H1,迪森股份的经常性应 付项目中,应付账款及预收账款分别降低 0.83 亿元、0.33 亿元.迪森股份虽然经 营活动产生的现金流量净额有所降低, 但并非销售政策放松及应收账款大幅增加所 致(应收账款从

2017 年3.01 亿增加至

2018 年H1 底3.87 亿,与营收增长速率基 本一致) ,收款困难及坏账损失的风险较小. 图5: 2013-2018 年H1,迪森股份销售商品、提供劳务 收到的现金情况 图6: 2013-2018 年H1,迪森股份经营活动产生的现金 流量净额情况 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 资料来源:Wind 资讯,新时代证券研究所 2.

4、 国内天然气消费占比将大幅提升,煤改气长期向好趋势不改:

2017 年煤改气推行过快,北方地区爆发罕见气荒,引发市场对煤改气政策实 施的隐忧.在工业发展阶段,英美等国家均出现过较严重的大气污染问题.深究其 原因,皆为能源高消费及能源结构问题(煤、石油的消费比重高) .根治大气污染 痛点的关键在于 能源消费结构升级 ,未来国内天然气消费占比将大幅提升.根 清洁能源综 合服务-B端 运营, 45.83% 清洁能源综 合服务-C端 产品与服务, 42.56% 清洁能源综 合服务-B端 装备, 9.07% 其他主营业 务, 2.54% 清洁能源综 合服务-B端 运营, 45.00% 清洁能源综 合服务-C端 产品与服务, 42.31% 清洁能源综 合服务-B端 装备, 5.77% 其他主营业 务, 6.92% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00

2013 2014

2015 2016

2017 2018H1 销售商品、提供劳务收到的现金 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50

2013 2014

2015 2016

2017 2018H1 经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额/净利润(%) 2018-08-03 迪森股份 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 据《天然气发展 十三五 规划》 ,天然气占一次能源消费比例由

2015 的5.9%提 高至

2020 年的 8.3%-10%.散煤燃烧污染排放系数及形势严峻,煤改气长期向好趋 势不改. 图7: 散烧煤 SO2 的单位排放量远高于电站锅炉 图8: 散烧煤一次 PM2.5 排放系数远高于电站锅炉 资料来源:中国工控网,新时代证券研究所 资料来源:中国工控网,新时代证券研究所 2.

5、 北方地区煤改气工程壁挂炉潜在市场仍高达 1751.53 万台, 市场潜 力巨大: 根据2017年12月发布的 《北方地区冬季清洁取暖规划 (2017-2021年) 》 , 2+26 城市 2017-2021 年累计新增天然气供暖面积

18 亿平方米,新增用气

230 亿立方 米.其中,燃气热电联产新建/改造规模

1100 万千瓦,新增用气

75 亿立方米;

燃 气锅炉新建/改造

5 万蒸吨, 新增用气

56 亿立方米;

煤改气 壁挂炉用户增加

1200 万户, 新增用气

90 亿立方米;

天然气分布式能源增加

120 万千瓦, 新增用气

9 亿 立方米.新增清洁取暖 煤改气 需求主要集中在城镇地区,新增

146 亿立方米, 占比 63%;

农村地区新增

85 亿立方米,占比 37%.如果假设 2017-2021 年北方各 地区天然气供暖面积增加比例与 2+26 城市 相同,且四类天然气供暖占比亦与 2+26 城市相同,则2017-2021 年北方地区新增分户式燃气壁挂炉在 2129.03 万户. 根据中国土木工程学会燃气分会燃气供热专业委员会数据,2017 年,用于 煤改 气 工程的壁挂炉(燃气采暖热水炉)销量为 377.5 万台.因此,2018-2021 年北 方地区煤改气工程壁挂炉潜在市场仍高达 1751.53 万台 (2129.03-377.5) , 市场潜力 巨大. 表1: 2017-2021 年,北方各区域天然气取暖方式的增量情况预........