PDF《买入（维持评级）》

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20 ? 风险提示 VB

2、VB6 价格大幅波动,市场竞争加剧,生产事故风险. 广济药业(000952.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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20 目录投资要件

5 盈利预测与估值.5 关键假设点.5 有别于大众认识.5 股价表现催化剂.6 风险提示

6

一、维生素原料药细分龙头,充分享受维生素产品涨价利好

7

(一)VB2 产能逐渐释放,VB6 复产扭亏在即

7

(二)VB2 市场竞争格局:寡头垄断,公司一支独大

8

(三)供求关系:产能相对过剩,下游需求饲用占比 65%9

(四)VB2 国际出口量价齐升,公司产品主导国际出口.10

(五)历史价格分析:市场报价触底回升,价格持续维持高位.11

二、维生素行业周期性弱化,价格维持高位将是新常态

12

(一)行业特点:生产寡头垄断,下游饲用为主.12

(二)鲜明的行业特点决定供给端是价格周期波动主要策源地.14

(三)我国环保政策持续收紧,维生素价格整体性上涨,周期性弱化

14

三、产品涨价业绩敏感性分析.16

四、盈利预测与投资分析.17

五、风险提示

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图表目录

图表 1:公司(大金基地+孟州基地)VB2 原料药历年销售情况

7

图表 2:维生素 B2(VB2)世界产能格局(吨)9

图表 3:VB2 国内产能地域分布.9

图表 4:VB2 下游需求结构.10

图表 5:2010-2017 年我国维生素 B2 出口情况

11

图表 6:VB2 国际出口月度情况.11

图表 7:国产维生素 B2(VB2)价格走势.12

图表 8:主要维生素细分品种全球生产格局.13

图表 9:2012 年-2017 年全球饲料生产量及增速.13

图表 10:2011-2017 年我国饲料总产量及增速.13

图表 11:饲料成本主要构成

14

图表 12:历次中央环保督查情况一览.15

图表 13:泛酸钙市场报价维持长达两年价格高位.16 广济药业(000952.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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图表 14:广济药业业绩敏感性分析.16 广济药业(000952.SZ)公司研究. . . . . . . . . . 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com

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20 投资要件 盈利预测与估值 我们预测公司 2018-2020 年营收分别为 13.75/12.80/12.97 亿元,分别同比增 71.6%/-6.9%/1.4% ;

归母净利润为4.93/4.35/4.56 亿元,分别同比增368.6%/-11.7%/4.9%,对应每股收益为 1.96/1.73/1.81 元. 根据 Wind 一致盈利预期,维生素原料药可比公司新和成 PE(2018E)11.0 倍、浙 江医药 PE(2018E)13.0 倍、花园生物 PE(2018E)19.5 倍、金达威 PE(2018E) 13.3 倍.公司当前股价对应

2018 年盈利预测,PE(2018E)估值水平仅 7-8 倍,严重 低估,保守给予

2018 年12 倍PE,对应目标价格 23.52 元,对应当前价格有 50%以上 的涨幅,强烈推荐,给予 买入 评级. 关键假设点 业绩敏感性分析:

1、VB2 生产工艺为微生物二级发酵法生产,以玉米为发酵原材料,玉米成本约占 40%-50%;

VB6 为化学合成法,以石化产品为合成原材料,假设玉米和石油价格保持基 本稳定.VB2 盈亏成本约

120 元/kg,VB6 盈亏成本约

150 元/kg.

2、VB2 产能

4800 吨,生物发酵夏季高温期和春节期间通常停产检修,假设按 70% 产能利用率计算(参考孟州公司全年正常生产负荷是 60%-70%) ,VB2 按年产销

3360 吨计算;

VB6 产能

1000 吨,惠生药业由于火灾事故影响停产,预........