PDF《被低估的成长潜力》

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652 779 163.4% 20.9% 23.4% 19.5% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.83 0.99 EBIT Margin -9.2% 12.7% 6.5% 7.1% 7.2% 净资产收益率(ROE) -340.2% 20.6% 22.1% 24.0% 25.1% 市盈率(PE) -8.4 13.3 10.9 8.8 7.4 EV/EBITDA -24.2 13.0 20.3 16.2 13.9 市净率(PB) -28.7 2.7 2.4 2.1 1.9 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A-12 J-12 A-12 O-12 D-12 F-13 广日股份 上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 A 股的估值正在两极分化, 许多投资人相信, 凡是与基建和地产相关的制造业, 再低的估值也没有吸引力.因为那是夕阳行业----例如电梯. 如果电梯在中国是夕阳行业,在欧美,快到子夜了吧? 毕竟在欧美混凝土泵车市场占有率第一的德国大象, 整体出售时只卖了

50 亿元. 而全球工程机械第一的卡特彼勒,按其利润结构推算,建筑机械业务市值约 1000~1500 亿元;

而第二名的日本小松市值也只是

1000 亿元人民币. 奇怪的是,全球三大电梯企业奥的斯、迅达和通力的市场份额不到 50%,总市 值却达

3700 亿元人民币,市盈率普遍在 15~20 倍. 在欧美,电梯总比中国更夕阳吧?中国占全球新机销量接近 60%,而在中国市 场,上海三菱和日立才是领先品牌,在最重要的新机市场未能取得领先地位的 欧美电梯厂商,何来每年数十亿的利润?以及每家上千亿的估值? 起码,从长期看,这是一个值得研究的行业. 1) 电梯行业长期看是长生命周期产业: 即便城镇化结束, 地产新建规模缩减, 但从海外经验看,电梯存量市场的更新改造、维保可再造一个电梯市场;

维保 市场的启动将同时提升龙头企业的地位,加速行业集中度提高 2) 根据通力、迅达、OTIS 的市值推算全球电梯市值约

6000 亿人民币;

而 占了全球新梯销量 60%以上的中国,其A股所有电梯上市公司的市值加起来也 不到

400 亿3) 近期,行业增速持续高于地产,因为居住品质提高、土地利用率提高,导 致电梯渗透率提高 4) 波动性低于其他装备制造业,且厂商不提供卖方信贷,资产负债表和现金 流量表健康. 而目前电梯上市公司当中,目前广日股份的股价是被显著低估的,理由是: 1)无论是广日电梯还是日立电梯,其过去

5 年平均增速仅略低于康力,但高于 嘉捷、博林特、上海机电,但估值却显著偏低 2)日立中国具备高增长的动力和能力,与上海机电本质不同,未来三年的市场 份额提高概率极大――2012 年OTIS 出事后,日立抢到 OTIS 空出的份额,增 长近 40%,而三菱则只有个位数增长 ? 动力: a)长期排名国内电梯第二,一直渴望全面超越三菱;

b)日立全球的业务基本都在亚洲,中国占了大部分,中国市场的重 要性几乎等同于日立全球市场,日立对中国市场的重视度极高,研发 中心和日本研发团队数年前已整体搬到广州 ? 能力: 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 a)上海三菱只有上海一个基地,而日立电梯已经布局天津、上海、 广州大石、广州科学城、成都

5 大基地,因而物流成本低于三菱,服 务效率高于三菱 b)营销网络

64 个点,与三菱的

65 个点接近 c)合作模式决定投入力度

07 年后,三菱电梯品牌分成两块――上海机电(中方控股)和三菱电 机(日方控股) ,导致三菱对前者有技术上的保留;