PDF《研 走出概念阴影,脚踏实地做利润》

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? 空冷器产品12年下半年复苏,13年将出现显著增长.经过我们计 算,2012年下半年公司在前期签署而尚未确认收入的空冷器产品 上确认收入规模大约在4-5亿元左右,同比收入增长幅度约为 20%-40%.12年公司,由于原材料价格下跌,竞争趋缓,空冷器 毛利率一直保持在25-30%左右的较高水平, 下半年贡献创造利润 1亿-1.5亿元. ? 余热利用(溴化锂)产品技术成熟,盈利能力强.2012年上半年, 公司余热利用产品溴化锂吸收式制冷机和溴化锂吸收式热泵共 实现收入4.52亿元,与上年同期比上升1.39%.毛利率方面,上半 年其毛利率达到47.14%,同比增长7.38个百分点.12年下半年可 能跟11年持平,但未来应继续保持每年10%左右的增长. ? 化工产品毛利率受制苯价格波动,明年有望进入盈利周期.苯乙 烯涨价对公司四季度的业绩带动应该比较明显,公司的毛利空间 有望被打开,而公司尚有1个月左右的原材料库存,我们根据11 年的毛利率测算的话,化工业务全年业绩利润有望比11年增长 30,即2.8亿的左右收入水平. ? 合同能源管理行业未来将现爆发式机会.从全行业来看,目前采 取这种模式的试点项目已达32个,试点面积达127.9万平方米,平 均节能率为42.5%,拟参与试点的项目数量为113个,预计总面积 在350万平方米以上,需求强力巨大. ? 2013年业绩将大幅增长,给予推荐.我们认为在公司供暖合同管 理、海水淡化等概念产品未来盈利预期尚不明确的阶段,13年公 司有望走出概念阴影,将更多管理重心回归之前的主营业务,13 年PE估值有望回归到20倍以下,因此给予推荐评级. ? 蒋孟钢 SAC 执业证书编号: S0340109121961

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邮箱:[email protected] 主要数据

2013 年1月24 日 收盘价(元) 6.26 总市值(亿元) 50.71 总股本(百万股)

810 流通股本(百万股)

810 ROE(TTM) 8.65%

12 月最高价(元) 9.85

12 月最低价(元) 5.69 股价走势 资料来源:东莞证券研究所、聚源资讯 相关报告 机械行业/制冷设备 走出概念阴影,脚踏实地做利润 推荐(首次) 双良节能(600481)深度报告 风险评级:一般风险 投资要点:

2013 年1月25 日证券研究报告公司研究・深度报告公司主要财务指标预测表 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 5,132.04 6,680.89 7,238.74 7,745.45 同比% 22.42 30.18 8.35 7.00 归属母公司净利润(百万元) 154.88 189.71 304.07 305.11 同比% -33.02 22.49 60.28 0.34 毛利率% 14.04 13.35 13.56 13.47 ROE% 6.85 4.76 7.20 6.85 每股收益(元) 0.19 0.23 0.38 0.38 每股净资产(元) 2.57 4.92 5.21 5.50 市盈率(倍) 39.69 32.41 20.22 20.15 市净率(倍) 2.95 1.54 1.46 1.38 资料来源:东莞证券研究所,wind 本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担. 双良股份(600481)深度报告

2 目录1. 公司行业介绍及商业模式分析.4 2.公司利润以工业用中央空调主,化工为辅.5 2.1 公司主营简介.5 2.2 余热利用产品技术成熟,盈利能力强

7 2.3 公司立志于成为最专业的节能系统供应商

8 2.4. 与大型电力公司的合作进展.8

3 我国合同能源管理行业未来将现爆发式机会

8 4 空冷器产品

12 年下半年复苏,13 年将出现显著增长.9

5 余热回收合同管理市场潜力巨大.10 5.1 行业认同热回收利国利市场

10 5.2 现有公司合同能源管理模式:山西朔州居民供暖工程.11 5.3 朔州合同管理模式分析:短期内受制多因素盈利困难,财务运行压力大.12 5.4 余热供暖业务模式财务成本较高

13 5.5 山西供暖工程难以独撑溴化锂热泵业务

13 6 化工产品.14

7 要约收购短期支撑股价

15 8 毛利率和存货

15 8.1 化工产品毛利率受制苯价格波动,明年有望进入盈利周期.15 8.2 机械业务毛利率较高,主要受制于品牌溢价和原材料波动.16 9.盈利预测与估值.19 9.1 经营预测.19 9.2 盈利预测与投资建议

20 10.风险提示.21 本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担. 双良股份(600481)深度报告

3 插图目录 图1:公司机械产品销售流程

4 图2:双良节能

2011 年度分产品的盈利结构

5 图3:预计双良节能

2012 收入构成

5 图4:公司业务产品布局

6 图5:双良余热回收系统示意图

7 图6:我国火电投资规模近年持续负增长,12 年降幅有所收窄.10 图7:公司及子公司目前在山西供暖项目布局

11 图8:朔州市热电联供项目成本占比分析

12 图9:中国苯乙烯 CFR 价格变动

14 图10:纯苯价格波动

16 图11:聚合级乙烯替代品价格波动

16 图12:双良与巨元瀚洋热交换器毛利率对比

17 图13:双良与哈空调在电空冷器的毛利率对比

17 图14:双良的存货周转率

18 表格目录 表1:主要机械产品介绍

6 表2:2011-2012 年双良节能空冷器重大合同.9 表1:苯乙烯原材料价格和毛利率(单位:元/吨)16 表4:分产品经营预测

19 表5:公司利润预测表

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4 1. 公司行业介绍及商业模式分析 双良节能所处行业为中央空调(主要为溴化锂热泵)及其衍生产品领域,另外还涉 及苯乙烯化工行业.中央空调作为技术密集型和资本密集型行业与人们所熟悉的家用 空调不同,它具有更大的空气温度和空气品质调节能力. 公司主要利润来源的中央空调行业(主要为溴化锂)属于充分竞争的行业,有一定 进入门槛.行业基本特征如下:

1、行业的特殊性:由于中央空调产品与客户之间有极强的相互依存性和对应 性,致使中央空调销售市场有着与其他产品市场的特殊性.

2、主要目标市场:工程承包商和甲方(业主方);

销售方式:直销和分销;

用户 重视质量、售后、产品外观、技术支持、信任,其次也重价格谈判.价格虽也是采购 的重要指标,但价格战对技术要求极强的中央空调市场采购影响作用不是太大.

3、成本控制:一般公司购买中央空调纳入公司经营成本预算,故审批比较严 格.

4 有关客户信息采集量大,客户的采购流程复杂,涉及不同的单位不同的人员多 而广.

5、中央空调(溴化锂)价格一般按 1-2 元/大卡为报价基准,采购金额一般都比较 高,从一百多万到几千万价格不等,采购的周期也比较长,需要建立有效的客户关系 管理系统,发展客户关系,分析客户的需求,发挥服务方面的优势. 图1:公司机械产品销售流程 资料来源:公司招股说明书、东莞证券研究所 综上所述,作为工业及民用的上游的通用产品,由于其生产及安装周期较长,产 品价格一般通过公开招标或者一对一谈判所确定,毛利率受到原材料价格波动影响较 大.虽然公司作为技术型企业具有专利保护,但作为一个开放的行业,要想获得 市 场经济的专利 或者 护城河 ,最终的竞争优势体现在合理价格下的良好品质,在 本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担. 双良股份(600481)深度报告

5 product―channel―brand 中微笑曲线中,我们认为双良节能在这块已经上升到是一 个品牌型企业,单品毛利率较高,属于 brand.对于工业品来说,尤其是所处的终端 集成领域,投标........