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1 - 行业研究 石油化工行业

2013 年年度报告 评级:增持 维持评级 丙烷脱氢:时间就是金钱,提前就是优势

2013 年01 月16 日 投资逻辑 ? 我国 PDH 发展快,势头猛,一期项目 70%产能集中在江浙:丙烷脱氢 (PDH,Propane Dehydrogenation)是以丙烷为原料的丙烯专产工艺.全 球乙烷裂解的增加,减缓了丙烯产量的增速,丙烯专产装置 PDH 应运而 生,至今已有逾

20 年的历史.我国当前计划

2014 年前建成的一期项目共 有623 万吨/年的产能,其中

437 万吨集中在江浙. ?

2015 年PDH 开工率有望超过 90%,但MTO/MTP 投产将对市场造成较大 冲击.丙烯缺口主要看聚丙烯(PP),2011 年我国进口丙烯当量约为

630 万吨,其中聚丙烯

378 万吨,丙烯

176 万吨,两者合计占近 90%.2011 年 我国 PP 进口依存度为 28%,据我们测算,2015 年下降至 14%,即可保证 一期 PDH 项目 92%的开工率.然而,2012~2015 年我国 MTO/MTP 项目 有望投产

966 万吨,假设其中一半为丙烯,将使我国供过于求. ? 美国丙烷出口能力将在

2015 年前扩建

402 至885 万吨/年.2009 年开始的 气价低迷迫使美国天然气生产商重视伴生 NGL 的气源,丙烷产量开始显著 增长,同时,LPG 燃气需求因被天然气替代而下滑,供需综合使得美国丙 烷出口动力提升.当前美国 EPD 和Targa 公司位于德州的码头已达出口能 力极限,但两者计划在

2015 年前将总出口能力扩建

402 至885 万吨/年, 接近

2012 年沙特和卡塔尔出口能力的总和.结合我国项目进度,2015 年 我国 PDH 对应的丙烷进口将占全球新增出口能力的 92%. ? 预计

2014 年丙烷脱氢项目税前利润可达

1000 元/吨.从历史经验看,2008 年以来我国丙烯与 1.2 倍丙烷价差有一定季节波动,总体在 0~4000 的范围 内,价差均值为

2506 元/吨.根据东华能源 UOP 资料,经验人工、水电等 制造成本约为

200 美元/吨,预计制造费用(含折旧)为1400~1500 元/吨 左右.在2014 年大量 PDH、MTP、MTO 项目尚未投产的前提下,预计享 受提前投产优势的丙烷脱氢项目税前利润可达

1000 元/吨. 投资建议 ? 根据项目盈利弹性,建议关注投产日期相对较早的东华能源(一期权益产 能99.6 万吨/年,2013 年底投产)、卫星石化(权益产能

45 万吨/年,

2013 年底投产)和海越股份(权益产能 30.6 万吨/年,2014 年初投产). ? 重点关注东华能源:LPG 贸易经验丰富,拥有得天独厚宁波 第一港 资源.2013 年底至

2014 年初的两项目投产将抢占黄金盈利时间.预测 2012~14 年收入 50.

2、70.

2、110.8 亿元,归属于母公司净利润 1.

17、 1.

24、5.65 亿元,EPS0.

40、0.42 和1.93 元/股. 风险 ?

2015 年MTP/MTO 项目对丙烯供应构成大幅冲击,丙烯价格下跌;

? 投资规模较大,资金成本较高;

? 美国 LPG 出口码头建设进度低于预期;

丙烷价格暴涨. 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 11.25 市场优化平均市盈率 12.09 国金石油化工指数 4347.89 沪深

300 指数 2577.09 上证指数 2309.50 深证成指 9355.48 中小板指数 5176.24

4020 4220

4420 4620

4820 5020

5220 120117

120418 120712

121009 121228 国金行业 沪深300 刘波 分析师 SAC 执业编号:S1130511030010 (8621)61038283 [email protected] 周思捷 联系人 (8621)60753902 [email protected] 相关报告 1.《关注本周震荡反弹,尿素涨价稍超预 期》,2013.1.13 2.《偏重于创新、稳健、增长确定性配 置》,2013.1.7 3.《2013 年看好节能环保、农药、中间 体定制》,2012.12.24 wwwww1 用?????????????????? 此文档仅供中海基金管理有限公司使用 www.jztzw.net www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 www.jztzw.net -