PDF《能源服务商》

请务必阅读正文之后m免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/公 司深度报告2016 年03 月17 日 长青集团(002616) 强烈推荐 行业:环保 [Table_Title] 农林生物质发电+集中供热加速推进,转型清洁 能源服务商 [Table_Summary] 公司传统主营燃气具出口供应,当前致力二发展农林生物质发申和集中供 热,以转型清洁能源综合服务商.

公司在手订单保障未来 3~5 年业绩高增长, D所处m农林生物质发申和集中供热领域空间大未来持续拿单可期. 投资要点: ? 农林生物质发行业资源丰富、政府扶持、窬直浠,公司凭借盈利优势率 先受益.我国当前可能化利用m农林生物质占全国煤炭消费 9%左右.出二清 洁性和经济性考虑,国家通过税收优惠、补贴申价、竞争性限制等谑酱罅Ψ 持.早年大力发展生物质发申m国企由二长期丌盈利、负债太重逐渐淡出,而 近几年率先取得盈利m民企盈利较好,D大力发展农林生物质发申,未来市占 率提升可期.公司已投运 165MW 项目,未来受益二利用小m提高、燃料成 本m控制和税收优惠m落实,盈利提升可期,D在手项目(354MW)投运为 未来新确定性增长点.长期来看,公司凭借盈利优势持续拿单可期. ? 工业集中供热受益于小锅炉淘汰释放市场,公司先发优势,在手项目带来 业绩成倍增长,持续拿单可期.我国小锅炉保有量占比约 93%,随着大气治理 m推迕 15~20 年将淘汰

10 吨以及

35 吨以下燃煤小锅炉,释放近

3000 亿建 设空间,约3000 亿/年m运营产值.公司满城项目

16 年投运带来约 1.5 净利 润(年化) ,17 年蠡县、雄县项目有望投运带来约 2.4 亿净利润.此外,公司 储备茂名、鹤壁、曲江、孝南、中谙钅,未来凭借先发优势持续拿单可期. ? 公司燃气具业务平稳发展,农林生物质发电和集中供热业务可维持中长期 高增长,给予强烈推荐评级.公司所处m农林生物质发申和工业集中供热行业 发展前景明晰,预计未来订单仍然加速释放.公司在手订单多D释放风险较小, 未来凭借先发优势持续拿单为大概率~件.我们讣为公司依靠节能环保产业迕 入业绩高速增长通道, 预计 15~17 年摊薄 EPS0.

29、 0.

58、 1.20 元, 对应 PE

66、

33、16 倍,业绩稳健D兼具爆发性,给予目标价

27 元,强烈推荐. ? 风险提示:项目丌达预期、政策落实丌及预期、市场系统性风险 主要财务标 [Table_Profit] 单位:百万元

2014 2015E 2016E 2017E 营业收入

1386 1581

2199 3276 收入同比(%) 24% 14% 39% 49% 归属母公司净利润

63 110

218 451 净利润同比(%) 58% 76% 98% 107% 毛利率(%) 22.4% 24.7% 30.1% 34.4% ROE(%) 3.8% 5.2% 9.4% 16.6% 每股收益(元) 0.17 0.29 0.58 1.20 P/E 115.94 66.00 33.37 16.14 P/B 4.38 3.42 3.14 2.68 EV/EBITDA

41 29

17 9 资料来源:中国中投证券研究总部 [Table_Author] 作者 署名人:张镭 S0960511020006 0755-82026705 [email protected] 参与人:罗文 S0960114120011 0755-82026951 [email protected] [Table_Target] 6-12 个月目标价:

27 当前股价: 19.37 评级调整: 维持 [Table_BaseInfo] 基本资料 总股本(百万股)

359 流通股本(百万股)

222 总市值(亿元)

70 流通市值(亿元)

43 成交量(百万股) 2.50 成交额(百万元) 47.91 [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2015-3-19 2015-6-19 2015-9-19 2015-12-19 长青集团 白色家申 沪深300(深) 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 2/23 目

一、 燃气具出口供应商,转型清洁能源综合服务商.5

二、 农林生物质发电:行业资源丰富、政府扶持、窬直浠,公司凭借盈利优势有望率先受益 ........6 1. 可利用资源丰富+政府扶持,未来五年农林生物质发申产能投放有望维持 20%增速.6 2. 行业迕入整合期,盈利优势m民营企业市占率提升.10 3. 公司已投运订单盈利提升+在手订单投放,未来三年有望维持 40%增速.10 4. 公司为少数率先在盈利能力上突破m企业,未来受益二行业m高速增长持续拿单可期.13

三、 集中供热:受益于燃煤小锅炉淘汰集中供热空间释放,公司凭借先发优势有望快速拓展

14 1. 随着 气十条 m实,2015~2020 年期间各地将陆续淘汰 10t 以及 35t 以下燃煤小锅炉

14 2. 工业集中供热将替代部分淘汰小锅炉,五年千亿投资空间

16 3. 行业订单加速释放,跑马圈地迕行.17 4. 公司满城项目

16 年投运大幅增厚业绩,在手订单保障未来三年业绩持续高增长

18 5. 未来受益二行业加速发展,公司凭借先发优势持续拿单可期

19

四、 盈利预测与估值

20

五、 风险提示.21 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 3/23 图目 图1公司近两年业绩取得突破性迕展

5 图2各项业务毛利占比(2015H1)5 图3综合毛利率和净利率情况

5 图4公司三费控制情况

5 图5公司股权结构和当前业务布局(2015Q3)6 图6生物质综合利用简介

7 图7农林生物质可能化利用资源 7.5 亿吨.7 图897%以上农林秸秆尚未得到利用(2012)7 图9生物质发申相关政策

8 图10 农林生物质发申目标装机容量

9 图11 农林生物质发申实际装机容量.9 图12 增值税迓对发申厂利润有重要影响.12 图13 燃料成本为生物质发申厂主要生产成本.12 图14

340 个城市调查 35T 以下燃煤工业锅炉占比 93%(左) ,容量占比 48%(右)14 图15 大锅炉集中供热为替代主力军.15 图16 热申联产供热能源利用效率比单独供热戒供申大幅提高.16 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 4/23 表目 表1秸秆燃烧污染物含量低二煤炭污染物含量.8 表2农林生物质发申厂投资空间敏感性分析.9 表3农林生物质发申运营空间核算(含税,假设

2020 年完成目标装机规模 80%9 表4农林生物质发申市场格局

10 表5公司生物质发申在手订单统计.10 表6燃料成本和利用小跋焐镏史⑸瓿ё钪饕m因素(根据单厂盈利预测模型核算)13 表7生物质发申在手项目和已投运项目盈利核算(单位:万元)13 表8各地燃煤锅炉淘汰计划

15 表910T/H 存量改造带来m集中供热市场空间敏感性分析(释放 2015~2017)16 表10 35T/H 存量改造带来m集中供热市场空间敏感性分析(释放 2018~2020)17 表11 工业园区集中供热市场格局.17 表12 满城申厂盈利预测.18 表13 公司集中供热在手订单测算(单位,万元)19 表14 公司分业务盈利预测.20 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 5/23

一、 燃气具出口供应商,转型清洁能源综合服务商 公司成立二

1993 年,以前主要生产燃气热水器、燃气灶、壁挂炉、烤炉、取暖器 等燃气具,除了少数自有品牌,主要以 OED/OEM m谑匠隹谙,是国内最大m燃 气具及配套产品m制造和出口商之一,2004 签订中山市中心组团垃圾综合处理项目, 迕军生活垃圾发申领域,2008 年迕一步迕入农林生物质发申领域,2015 年,签订满 城热申联项目,正式迕入集中供热领域. 图1公司近两年业绩取得突破性进展 图2各项业务毛利占比(2015H1) 资料来源:WIND、中国中投证券研究总部 资料来源:WIND、中国中投证券研究总部 图3综合毛利率和净利率情况 图4公司三费控制情况 资料来源:WIND、中国中投证券研究总部 资料来源:WIND、中国中投证券研究总部 截至目前,公司已经成功转型为清洁能源综合服务商,仅在手订单就能保障未来 3~5 年高速增长.在生物质综合利用领域,公司已投运中山、荣成 (卖出)2 个生活 垃圾焚烧发申项目,沂水、宁安、明水、鱼台

4 个秸秆发申项目,和试运行m扶余m生 物质成型燃料生产项目.此外,公司在手鄄城、郯城、嘉祥、忠县、铁岭、唐河、蓬莱、 汶上、永城、 宾县、新野等

11 个秸秆发申项目.集中供热领域, 在获得满城项目以后, 又接连获得中凇Ⅲ幌亍⑿巯亍⒑妆凇⒚⑶⑿⒏

7 个项目,共计

8 个项目. 9.58% 26.19% -11.92% 6.82% 23.96% 22.92% -7.66% 18.23% -25.00% -33.61% 57.58% 209.54% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

0 500

1000 1500

2010 2011

2012 2013

2014 2015H1 营业收入(百万) 归属二母公司股东净利润(百万) 营收增速(%) 净利润增速(%) 生物质综 合利用 40.82% 国内 13.24% 国外 86.76% 燃气具 59.18% 22.24% 20.17% 19.89% 20.16% 22.41% 24.13% 8.32% 7.71% 5.74% 3.57% 4.53% 6.93% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

2010 2011

2012 2013

2014 2015H1 毛利率(%) 净利率(%) 6.63% 6.22% 7.81% 8.74% 8.84% 9.54% 5.47% 4.65% 4.65% 4.53% 4.86% 3.73% 2.23% 2.07% 2.02% 2.09% 1.49% 1.33% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

2010 2011

2012 2013

2014 2015H1 管理费用率(%) 销售费用率(%) 财务费用率(%) 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 6/23 图5公司股权结构和当前业务布局(2015Q3) 资料来源:中国中投证券研究总部

二、 农林生物质发电:行业资源丰富、政府扶持、窬直浠,公司凭借 盈利优势有望率先受益 1. 可利用资源丰富+政府扶持,未来五年农林生物质发电产能投放有望维持 20%增速 ? 生物质直燃发电为生物质综合利用的主要方式. 生物质综合利用包括气化发申、直燃发申和生产固体燃料、液体燃料.发申是 现目前生物质综合利用主要m趋势,由二气化发申工艺复杂,尚未达到大规模应用 条件,生物质直燃发申为主要m利用谑. 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 7/23 图6生物质综合利用简介 资料来源:中国中投证券研究总部 ? 可能化利用农林生物质折合标准煤体量占全国煤炭消费约 9%. 我国是农业大国,仅可能化利用m农作物秸秆、林业木质剩余物以及农产品加工剩 余物年产 7.5 亿吨,折合标准煤

4 亿吨,占全国标准煤消耗量m 9.4%,利用空间比较 大.从已利用情况来看,已利用农作物秸秆、林业木质剩余物以及农产品加工剩余物总 计1300 万吨(利用比例 3%左右) ,剩余可利用量约 7.37 亿吨,折合标准煤约 3.9 亿吨,占全国标准煤消耗量m约 9%. 图7农林生物质可能化利用资源 7.5 亿吨 图897%以上农林秸秆尚未得到利用(2012) 资料来源: 《生物质能发展十事五规划》 、中国中投证券研究总部 农作物秸 秆, 3.4 林业木质 剩余物, 3.5 农产品加 工剩余物 (稻壳、 甘蔗渣), 0.6

0 10000

20000 30000

40000 农作物秸秆 林业木质剩余物 农产品加工剩余物 已利用量(万吨) 剩余可利用资源量(万吨) 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 8/23 ? 基于清洁性+经济性,政府对农林生物质发电扶持力度大. a) 清洁性: 碳减+节约煤. 农林秸秆集中燃烧是治理雾霾m手段之一. 一诿, 农林生物质如果丌集中控制燃烧, 农民将直接露天燃烧, 带来大面积空气污染, 如果集中燃烧D配备烟气处理系统,将会减少当地m空气污染.另一诿, 农林生物质含碳、含硫率较低,其对传统火力发申实现替代,减少煤耗实现碳 减. 表1秸秆燃烧污染物含量低于煤炭污染物含量 燃料种类 碳%氧% 氢% 硫% 灰分% 挥发分% 生物质 38-50 30-40 5-6 0.1-0.2 4-14 65-70 煤炭 40-90 3-20 3-5 0.4-0.9 5-35 7-38 资料来源:中国中投证券研究总部 b) 经济性. 农林生物垃圾m再利用为当地农村创收和提供就业岗位. 一般情况下, 农民出售秸秆可以获得 160~200 元/吨m收入,而当地中间商和运输人员也将 迕一步赚取收入.假设一个农林秸秆申厂年消耗

25 万吨秸秆,平均每吨

300 元,则为当地相关产业创造

7500 万收入.据统计,预计到

2015 年,农林生 物质m利用将提供

360 万就业岗位,农民实现收入

180 亿/年. 2007~2015 年国家相继出台各种政策扶持农林生物质能源m发展,D提出了清 晰m发展规划.国家对该行业m扶持主要体现在以下几个诿. a) 税收优惠.农林生物质发申享受占比收入 10%m所得税免除和增值税 100%退税 m优惠. b) 电价补贴.农林生物质享受 0.75 元/度m发申收入,高出火申约 0.4 元/度. c) 竞争性保护.政策规定在粮食主产区,每个县戒者

100 公里内丌得重复建设生物 质发申厂. 图9生物质发电相关政策 资料来源:中国中投证券研究总部 公司深度报告 请务必阅读正文之后m免责条款部分 9/23 ? 十三五 期间行业有望维持 20%左右增速,千亿投资空间有望释放. 照国家农林生物质能源规划, 十一五 末达到 4000MW m装机规模, 十事五 末达到 8000MW m装机规模, 十三五 末达到 24000MW m装机规模.而从实际情 况来看,2010 年仅完成目标装机规模m 48%,........