PDF《进入难得的喘息期,趁机调整仓位》

2、当时的 一致预期 为什么会错?――去年底大家在 春季躁动 的乐观预 期下,仓位都早早地加上去了,结果新年以后反而已经打完了 子弹 ,无法继续 推动股价上涨,反而在暴跌中被 闷杀 .去年底的时候,在 春季躁动 的乐观 预期下,包括公募、私募、保险等投资机构的股票仓位都很高(尤其是有排名压力 的主动偏股型基金,在去年四季度大幅加仓了近9个百分点,如此大幅的加仓实属历 史罕见).结果造成真到了新年以后,大家已经没有多余的 子弹 来推动市场上 涨了. 且在1月市场暴跌的上半段中股市流动性很弱, 大家基本无法有效减仓或换仓, 直接被 闷杀 .

3、但这一次憧憬反弹的 一致预期 不一定错――在1月暴跌的下半段,大家 的仓位都基本减下来了,手里是有 子弹 的;

而近期股市环境确实有所好转,市 场也有望在 两会 前迎来短期的企稳反弹.根据我们近期路演了解到的情况,在1 月暴跌的中后期,考核绝对收益的私募基金、保本基金、年金等产品,在净值向下 击穿 安全垫 以后,都主动进行了减仓甚至清仓,目前的仓位水平已比较低.而 考核相对收益的公募基金虽然在前期选择 不动装死 ,但是在本周上证综指跌破 2850点的关键支撑位以后,很多公募基金也进行了较大幅的减仓(我们预计主动偏 股基金的仓位已从年初的83.3%下降至78%左右的水平).综上来看,目前市场上 的主要参与者仓位水平均相比年初有了明显的下降,接下来再加仓是有子弹的(目 前有很多私募都表示愿意增加5%到10%的仓位去搏反弹);

而近期也确实出现了一 系列利好事件(如海外量宽加码、创业板年报业绩好于预期,等等),这有助于修 复此前过于悲观的市场预期;

再加上 两会 之前,监管层也有较强的维稳诉求. 因此总的来看,从现在到 两会 之前,A股市场确实有望迎来短期的企稳反弹.

二、短期( 两会 前)的市场趋势取决于投资者的行为模式,而中期(上半 年)的市场趋势取决于投资者对改革的预期,我们认为中期的市场 震荡慢熊 趋 势仍很难扭转.

1、A股投资者的风险偏好变化主要取决于改革的预期.一般来说,一个国家投 资者的风险偏好高低是受他们对本国经济和产业发展的中长期预期来决定的.而决 定中国未来经济和产业发展的关键因素应该就是改革了――因此, 我们认为A股投资 者的风险偏好变化主要取决于改革的预期.

2、但是随着改革进入 深水区 ,目前遇到了一些难以调和的矛盾.在这些矛 盾解决之前,我们担心A股风险偏好很难提升,这会抑制中期的市场趋势.在2013 年以后启动的一系列改革,如自贸区、国企改革、一带一路等,几乎都是带来增量 利益,而不会触及既得利益.但这一次推进 供给侧改革 将不可避免地触动既得 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

6 /

26 A 股策略|定期报告

2016 年2月1日证券研究报告 利益(比如减税会触动财政的利益,去产能会触动企业、地产政府、企业职工的利 益),因此向前推进一定会困难重重(正所谓 触动利益比触动灵魂还难 ).而 另一方面,监管层似乎还没有找到很好的办法来对冲 供给侧改革 带来的经济冲 击和社会冲击,在这种情况下如果盲目加大减税力度和去产能力度,将可能对经济 基本面和社会稳定性带来极大的风险,这和 既要调结构,又要保增长 的诉求又 是矛盾的.因此我们认为A股市场风险偏好的再次提升,需要让大家看到 调结构 和 保增长 矛盾的解决之道,对于这一天的到来我们怀有绝对的信心,只不过现 在还需要给监管层更多的时间来运筹帷幄,在此之前风险偏好还难以迅速提升,因 此我们也还需要继续等待(我们认为解决这一矛盾至少需要半年的时间).