PDF《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》

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600309 买入 investRating Change.

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13023100 HeaderTable _Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务. 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系.因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素. 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. 首次报告【公司・证券研究报告】Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 53,123 60,621 70,907 76,608 91,517 同比增长 76.5% 14.1% 17.0% 8.0% 19.5% 营业利润(百万元) 16,959 16,085 15,594 15,828 18,572 同比增长 200.1% -5.2% -3.1% 1.5% 17.3% 归属母公司净利润(百万元) 11,135 10,610 11,937 11,296 13,315 同比增长 202.6% -4.7% 12.5% -5.4% 17.9% 每股收益(元) 3.55 3.38 3.80 3.60 4.24 毛利率 39.7% 33.8% 29.9% 29.1% 28.5% 净利率 21.0% 17.5% 16.8% 14.7% 14.5% 净资产收益率 52.9% 34.8% 32.1% 25.4% 25.0% 市盈率(倍) 10.8 11.3 10.1 10.6 9.0 市净率(倍) 4.4 3.6 3.0 2.5 2.1 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, Tabl e_Title 化工龙头价值分析系列之一:万华化学 Table_Summary 万华是国内化工行业的标杆企业,在高端创新、精细化管理、低成本发展等各方 面都具有很强的竞争力.本篇报告将对万华的这些核心竞争力进行量化测算,并 展望万华中期内能达到的利润中枢,以及远期发展的空间,具体如下: 核心观点 ? 超额利润测算:技术创新是万华的立身之本,MDI、共氧化法 PO 和新材料 等业务都具有很高技术壁垒,也享有超越行业平均的利润水平.同时万华在 聚氨酯和石化业务上通过一体化与规模化也获得了显著的成本优势, 且费用 控制能力也很出色. 我们测算现有产能超额利润约为

76 亿元, 国内

80 万吨 MDI 与乙烯一体化项目投产后,整体超额利润将扩大至

100 亿元以上. ? 未来几大发展方向: 我们判断未来聚氨酯板块不但 MDI 凭借成本优势还将继 续扩张, PO 依托共氧化法技术优势和与 MDI 的配套优势, 也将迎来大发展, 并带动上游大石化同步扩产,PO 如完全配套预计将新增

65 亿元利润规模. 而且万华随着聚氨酯差异化率提升,有望大幅提升聚氨酯收入利润规模和盈 利稳定性.下游新材料与功能化工品则预计将保持 25%左右的发展速度. ? 对产品景气并不乐观:由于大炼化的巨幅扩产,预计万华绝大多数石化产品 都将迎来景气下滑,未来很难再获取周期性的利润.而MDI 过去两年持续高 景气也刺激了供给增速提升和潜在进入者,未来价格中枢预计将下滑,以逼 退新进入产能,并维持现有的寡头格局.公司的核心投资逻辑也从产品提价 的周期逻辑转为以量补价的成长逻辑. 财务预测与投资建议 ? 我们预测 19-21 年万华化学每股 EPS 为3.

80、3.60 和4.24 元, 按照可比公 司19 年12 倍市盈率,首次覆盖给予目标价 45.60 元和买入评级. 风险提示 ? 宏观经济风险;