PDF《化工龙头价值分析系列之一：万华化学》

80 亿元. 展望未来,随着乙烯一体化和国内

80 万吨 MDI 等后续项目投产后,超额利润还将进一步提升至

100 亿元以上.长期看,公司 PO 兼具与 MDI 的配套优势和共氧化法技术优势,产能还有很大扩 张空间, 并将带来上游丙烯石化配套产能同步增长. 如果达到可比公司亨斯曼和科思创的配套程度, 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学首次报告 ―― 化工龙头价值分析系列之一:万华化学

5 则还可以新增

16 亿利润.如果完全配套,则新增利润规模将进一步提升至

65 亿元.另外公司在 聚氨酯差异化率和下游精细化工产品上也有很大的发展空间, 前者有望复制现有聚氨酯板块的盈利, 后者则仍可维持现有 25%以上的增速,具体分析请见下文. 2. 技术壁垒的超额利润 对于化工而言, 我们认为核心竞争力主要体现为三个方面, 首先是一体化与规模化带来的生产成本 降低;

其次是管理能力带来的费用节省;

最后是技术创新能力带来的进入壁垒.我国绝大多数龙头 企业的超额利润都主要来自于前两点,即成本控制能力很强.但万华则更进一步,兼具了前述三大 比较优势.从历史看,万华早期超常规发展的核心在于实现了国产 MDI 的技术突破,并将技术垄 断一直保持至今. 并且近两年公司在新材料和特种化学品等高端领域还在不断实现技术突破, 技术 创新也成为万华最为核心的竞争力,我们测算到

2022 年乙烯项目达产后,技术壁垒总计将为公司 带来

43 亿的超额利润. 2.1 MDI 技术壁垒的超额利润 由于 MDI 生产过程涉及到光气化、硝化、加氢、均是化工中最危险的反应,且反应过程控制和产 品分离难度都很大,因此技术壁垒极高,至今为止国内仅有万华实现了工业化突破.潜在进入者即 使想要达到行业一般的工艺水平, 也要付出巨大的学习成本, 贸然进入该行业不但装置很难实现连 续化稳定运行,而且即使能够投产,成本预计也会远高于现有产能.这种极高的 know how 壁垒和 其他可以直接外购成熟工艺包的大宗化工品行业有着根本不同. 正是因为潜在产能边际成本远高于 现有产能,所以行业利润率一直维持在极高水平.我们以成本相对更高的外企为基准,其历史平均 ROE 为25%左右(忽略 17-18 年景气度过高的情况),比化工行业历史平均 ROE 高约 15%,对 应单吨超额利润为

1200 元.以2022 年万华 MDI 产量

255 万吨测算(国内

220 约万吨,BC 约35 万吨,暂不考虑美国基地),对应的超额利润为

31 亿元. 图1:上海亨斯曼 ROE 与资产负债率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017

2018 ROE 资产负债率 按60%负债率调整的ROE 有关分析师的申明,见本报告最后部分.其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系.并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明. HeaderTable_TypeTitle 万华化学首次报告 ―― 化工龙头价值分析系列之一:万华化学

6 资料来源:公司公告,东方证券研究所 2.2 PO 技术壁垒的超额利润 万华

15 年后新增了 PO 产品,市场普遍将其归类为大宗化工品.但我们却认为其实万华在共氧化 法PO技术上也有很强的技术壁垒, 有望据此获得很好的超额利润. 目前 PO 主要有三种生产工艺, 氯醇法、HPPO 法和共氧化法.氯醇法产能国内占比最大,但环保问题突出,很早就被国家限制 新建产能. 而共氧化法工艺, 原先虽有镇海利安德巴塞尔、 金陵亨斯曼和中海壳牌等企业具备产能, 但这三家都是外企提供工艺包与国内炼厂合资建设, 国内的出资方并没有获得技术, 在没有海外合 作方同意的情况下,并不具备产能扩张的能力.为了突破扩产的限制,国内许多企业尝试了 HPPO 法, 但目前在产装置开工率都比较低, 而且受制于工艺安全风险较大, 前期规划项目也都没有进展. 未来即使 HPPO 法能够实现稳定生产,但成本端相比氯醇法和共氧化法还是要高约