PDF《中化泉州项目将成就 2012 年的高成长》

2011 年实现综合毛利率 39.84%,略低于我们预期.由于三季报未披露 分项业务的收入和盈利情况,无法对季度盈利能力下滑原因进行拆分.基于 前三季度盈利情况在三季报之后我们将公司

2011 年全年综合毛利率上调至 41%,从2011 年结果来看 39.84%的综合毛利率低于我们预期,我们认为四 季度收入占比较高但毛利不高的中石化济南公司 5000t 硫磺回收技改项目可 能是影响综合毛利率的主要原因. z 康克工业锅炉公司业务拓展较慢,全年亏损扩大至约

231 万.公司收购的康 克工业锅炉公司业务拓展较慢,2011 实现收入约

170 万,亏损约

231 万,较 前三季度略微改善.正如我们前次报告中预计公司对康克的整合周期会需要 较长时间,短期内难以扭亏为盈.因为康克公司规模较小,目前对公司影响 不大,至于康克公司何时能够扭亏为盈,暂时无法判断,我们将持续关注公 司对康克的整合.但因为十二五工业领域的节能减排政策,对于工业锅炉业 务,我们相对比较乐观, 我们认为随着十二五工业领域节能减排措施的落实, 工业锅炉的节能减排改造将带来该领域业务的快速成长. z 我们一直认为作为技术驱动的专业工程公司,对业务领域的专注和独有的技 术都是公司经营现金流深深的护城河,

2011 年公司实现经营现金流净额

7427 万,高于公司

6874 万的净利润,对2011 年宏观持续紧缩下的建筑企业非常 难得. 公司

2011 年实现经营现金流净额

7427 万, 高于

6874 万的公司净利润, 主要原因:1)公司收现比和付现比都有上升,但收现比上升的幅度超过付现 比 (表 1) , 具体原因在于中化泉州项目进度加快, 四季度收到大笔预收帐款;

2)公司四季度和年关前加大了应收帐款的催收力度, 应收帐款四季度周转率 略有上升.3)至于公司在经营现金流的优势,我们认为核心在于公司源于专 有技术和工艺的上下游议价. z

2012 年年度策略报告中,我们认为在延续

2011 年基于资金的行业分析框架 基础上,

2012 年的建筑行业更多的关注应该在行业需求变化进程中企业的经 营应对和调整,具体到企业,增长的质量不容忽视.1)需求:对于三维工程 所处的市场,我们认为在十二五能源战略和节能减排的大趋势下,2012 年需 求依据无需担忧, 我们预计

2012 年公司的新签合同有一定增长, 但增速不会 太高, 更多的增长将依赖于公司分支机构的开设和人员的增加. 2) 增长质量: 请阅读最后一页信息披露和重要声明 -

3 - 定期报告点评 过去近年,从经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例看,公司的增 长质量持续提升. 但2012 年我们认为公司增长质量会随着中化泉州项目等大 型项目的推进面临挑战,增长质量的持续提升依赖于公司在大规模项目工程 技术、资金、采购、分包商管理等多方面的精细化和标准化. z 盈利预测、估值和评级.根据

2011 年公司各业务订单和盈利情况,我们调整 了公司盈利预测假设:1)略微上调了设计业务的增速;

2)考虑非硫业务的 增长和部分大型项目因素,下调总承包业务毛利率 1.5 个百分点;

3)调整了 了公司应收帐款和存货的周转率;

4)调整了公司减值准备;

据此我们预计公 司2012-2014 年EPS 分别为 1.20 元、1.73 元、2.10 元,对应 PE 分别为 25.3 倍、17.6 倍、14.5 倍.从PE 估值的角度看,在建筑行业中公司的 PE 可能并 不低,但我们认为基于 1)高额在手合同对