PDF《上证研报【2018】027 号》

研究报告 德交所集团业务全景透视 李怡芳 资本市场研究所 上证研报【2018】027 号-1 - 内容摘要 党的十九大报告明确提出, 要以'

一带一路'

建设为重点,坚持 引进来和走出去并重, 遵循共商共建共享原则, 加强创新能力开放合作, 形成陆海内外联动、东西双向互济的开放格局 ,提出 形成面向全球 的贸易、投融资、生产、服务网络 的发展目标,为我国资本市场对外 开放提出了更高的要求.

2015 年11 月18 月,我所联合中金所与德交所合资成立中欧国际 交易所, 打造西方离岸人民币金融资产交易中心, 标志着我所推进中欧 一带一路 经济金融合作迈出实质性一步.未来,随着我们进一步加 强与 一带一路 沿线资本市场的创新合作,我所与德交所的金融合作 将进入深水区,合作交流模式也将更为多样化.2016 年以来,为了应 对金融市场发展以及欧盟金融监管改革的最新趋势, 德交所集团的业务 架构发生了重大变化.对此,为了及时掌握合作伙伴的最新发展动态, 本文主要从现货和衍生品市场两个维度研究当前德交所集团的证券交 易、清算、结算、登记与托管等整个业务链条,并总结其发展历程及经 验, 以便我们寻求与德交所的其他合作机会, 同时也对我国打造世界领 先交易所提供启示和借鉴. 德意志交易所集团走过了四百多年的悠久历史, 现已发展成为集交 易、清算、交收、存管、市场数据和信息技术服务、初创企业风险投资 与培育于一体的集团化运营机构. 旗下设有欧洲最先进的证券交易平台 Xetra 交易系统、 欧洲最大的衍生品交易所――欧洲期货交易所 (Eurex) 、 欧洲能源类大宗商品和碳排放权的主要交易场所――欧洲能源交易所 -2 - (EEX) 、欧洲最大的 CCP 机构――欧洲期货交易所清算公司(Eurex Clearing AG)以及 欧洲最重要的交易后端服务机构――明讯国际结算 托管银行(Clearstream International) . 目前, 德交所已经成为全球最大的交易所集团之一, 在协助欧洲央 行改善金融资本市场效率、 流动性、 安全和诚信等方面起到了关键性的 作用,是欧洲金融市场的重要支柱.根据 WFE 的最新数据统计,截至

2017 年11 月底,德交所集团共有

502 家上市公司,股票市值为 2.25 万亿美元, 排名欧洲第

3 位、 全球第

10 位;

1-11 月股票成交金额为 1.44 万亿美元,排名欧洲第

3 位、全球第

12 位;

相比之下,股票融资规模 较小, 1-11 月IPO 融资总额仅 14.6 亿美元, 远小于同期 WFE 统计的全 部65 家证券交易所的平均水平;

旗下欧洲期货交易所衍生品交易颇为 活跃, 1-11 月股票期货和期权的成交合约数为 2.5 亿张, 排名欧洲首位、 全球第

6 位;

1-11 月股票指数期货和期权成交合约数为 7.3 亿张,排名 全球第

2 位,仅次于印度国家证券交易所(12.9 亿张) ;

1-11 月利率期 货和期权成交合约数为 5.3 亿张,排名全球第

2 位,仅次于芝加哥交易 所集团(19.2 亿张) . 现货市场业务流程方面,德交所集团采用 直通式交易程序 (Straight-through processing,简称 STP) ,提供一体化的交易、清算与 结算服务.在法兰克福证券交易所、Tradegate 交易所、中欧国际交易 所、 欧洲期货交易所债券公司进行多种现货证券的挂牌与交易, 统一由 欧洲期货交易所清算公司进行清算, 由明讯国际进行结算、 登记与托管. 衍生品市场业务流程方面,产品种类包含股票类、股指类、利率类 -3 - 等多种衍生品,天然气、电力、碳排放权等多种大宗商品以及外汇、回购、证券借贷等其他类型产品和业务.其中,欧洲期货交易所主要提供 金融衍生品和外汇衍生品的交易, 欧洲能源交易所及其下属的七家交易 所提供大宗商品和碳排放权的交易, 欧洲期货交易所回购公司主要开展 回购业务,360T 场外电子平台提供外汇类衍生品和短期货币市场工具 的交易. 至于清算模式, 除了设立在新加坡的 CLTX 交易所由三家清算 机构进行水平清算以外, 其他多数交易所发生的衍生品交易, 均由德交 所集团提供直通式的垂直清算. 近三年来, 德交所集团的经营业绩一直较为稳健, 呈现良好发展态 势.收入水平缓和增长,盈利规模超预期大幅增长.2017 年1-9 月, 德交所集团的净收入额为 18.2 亿欧元,同比增长 3%;

净利润 6.6 亿欧 元,同比大增 20%;

每股盈利为 3.53 欧元,同比增长 19%.其中,衍 生品交易、 后端结算托管服务以及数据技术服务是三大收入来源, 收入 占比分别为 40%、36%和16%.同时,维持稳定的股利支付规模.2016 年,每股股利为 2.35 欧元,ROE 为19%,集团股票 2001-2016 年期间 的年均回报率为 13%. 总结德交所集团四百三十多年的发展经验, 结合我国新时代多层次 资本市场的发展要求,建议从以下五个方面打造世界领先的交易所. 一是简化上市条件,支持优质新经济企业上市.现行发行上市条 件存在与新经济企业的业务模式和治理结构不相适应的问题, 阻碍了我 国新经济企业的上市融资步伐. 而境外交易所多数兼顾了不同类型企业 的发展特点,提出了灵活化、多元化的上市要求.比如德交所集团于 -4 -

2017 年3月新推出中小企业板,仅提出了营业记录满两年、初始市值 不低于

3000 万欧元、自由流通比例不低于 20%或是自由流通股票不少 于100 万股等硬性指标;

财务指标的设置则较为宽松, 企业只需满足雇 员人数不少于

20 人、 净资产不为负、 上市前净资产不低于

500 万欧元、 净利润不为负、营业收入不少于

1000 万欧元等

5 项指标中的任意

3 项 即可.基本上,大多数中小企业都容易满足前

3 项指标.其中,德交所 对于中小企业板的初始市值要求比主板市场更为严格, 从而将拟上市中 小企业锁定在那些已具备一定市场认可度和投资价值的优质企业. 因此, 为了解决新经济企业上市融资的难题, 结合德交所集团中小 企业板的上市制度设计特点, 建议国内交易所新设一个新经济板块, 专 门面向新经济企业, 设置不同于主板的差异化上市制度, 上市条件适度 宽松.主要关注主营业务范围、自由流通比例和初始上市市值,要求主 营业务属于国家发布的战略新兴产业类型, 研发投入费用占比达到一定 比例,且初始股份发行数量和市值达到一定规模;

盈利要求方面,可以 设置多套财务指标,以供拟上市新经济企业灵活选择,其中 最近一年 度净利润不为负 只是可选指标,而非必须满足的财务指标,从而尽可 能保证优质的新经济企业不存在明显的上市制度障碍. 二是强化信息披露,严格对高风险企业的监管.从德交所集团的 上市公司监管制度来看,其坚持 宽进严出 的监管理念,上市条件较 为宽松, 但上市后持续监管加强, 对于中小企业等风险相对较高的上市 公司设置了比一般主板市场更为严格的信息披露要求, 要求中小企业板 的上市公司每年召开一次分析师和投资者的发布会, 定期披露外部研究 -5 - 机构出具的研究报告, 并及时更新公司日程. 考虑到目前我国中小板和 创业板上市公司风险事件频发, 参考德交所集团的实践, 建议国内交易 所制定差异化的信息披露要求, 对高风险企业采取更为彻底的 刨根问 底式 监管, 要求其及时披露影响其日常经营和股价走势的全部重大信 息,并及时处置高风险公司,确保资本市场的长治久安. 三是优化技术服务,开发多元化数据信息产品.无论是纳斯达克 交易所从一个小型的场外电子交易平台快速发展成为美国市场首屈一 指的大型交易所集团, 还是德交所从一个地方性股票交易所发展成为跨 国交易所集团, 境外多数交易所的崛起经验都充分证明了信息技术是一 个交易所赖以生存与发展的核心本领. 数据与技术服务已成为德交所集 团第三大主营业务,收入占比接近二成.对于我国交易所而言,为了提 升国际竞争力和影响力,必须加快信息技术的投入,开发多层次、多类 型的行情数据产品和低延时、 高效率的技术系统, 将数据行情和主机接 入服务作为建设世界领先交易所的关键突破口. 同时, 加大金融科技的 投入,积极推行科技监管实践,依托于大数据、人工智能等先进技术探 索建立资本市场信息与资金流向监测平台, 实现一线监管的智能化、 实 时化、全景化. 四是加快产品创新,探索推出 ETC、ETN 等证券.虽然我国交易 所已迈入衍生品开发的第一步, 初步实现了跨期现市场的产品覆盖, 但 相对于德交所等境外交易所而言, 产品创新仍有较大空间. 从德交所的 发展经验来看,旗下法兰克福证券交易所在推出 ETF 产品的同时,还 积极开发了 ETC、ETN 等多类交易所交易产品,实现了现货证券与大 -6 - 宗商品的全面布局.目前,ETF、ETC、ETN 等交易所交易型产品是德 交所集团现货市场仅次于股票的第二大证券品种,年成交金额为

1467 亿欧元,占现货成交总额的 10%.考虑到交易所交易产品具有成本低 廉、交易便捷、风险可控等优点,建议国内交易所在继续深化推进 ETF 市场建设的同时,加快 ETC、ETN 等产品的研发,进一步丰富产品种 类和投资工具,实现建设 全球领先财富管理中心 的目标. 五是完善产业布局,探索参股清算与结算机构.在国内现行制度 框架下, 交易所只能开展证券交易等前端业务, 后端结算服务统一由中 国结算负责. 而从德交所等境外成熟交易所的竞争经验来看, 采用直通 式交易程序(Straight-through processing,简称 STP) ,同时提供证券交 易的前端和后端服务, 打通整个产业链条, 可以大大提升市场参与主体 的信心以及交易所的国际竞争力.因此,借助于 一带一路 倡议带来 的绝佳资本市场开放契机, 探索购买 一带一路 沿线清算机构的股权, 尤其是与我国建立良好合作关系的交易所下设的清算机构, 既是我国交 易所完善产业布局的积极尝试,也是打造世界领先交易所的现实需求, 更是支持 一带一路 金融创新合作的具体举措. -7 - 目录

一、发展历程.1

(一)初步建设地方性股票交易所(1585-1992 年)1

(二)快速建设综合性交易所集团(1992-2000 年)2

(三)全面打造全球性交易所集团(2001 年以来)4

二、股权结构.7

(一)集团股东结构

7

(二)组织结构

8

三、现货市场业务全链条分析.10

(一)上市

10

(二)交易

17

1、法兰克福证券交易所.17

2、Trade........