PDF《关于玖龙纸业 H 股发行的点评》

1 行业动态点评 关于玖龙纸业 H 股发行的点评 有望成为 A 股股价上涨催化剂 报告日期:2006 年2月22 日 投资评级:中性 维持评级 研究员:杨春燕 021-50367888#2029 ycy@orientsec.

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2 月20 日,玖龙纸业在香港发布招股说明书,计划发行

40 亿股本,其中

10 亿股公开发 售,30 亿股由控股股东持有.发行价区间为:2.85-3.4 港元.最终发行价将于

2 月24 日确 定,最迟不超过

27 日,并将于

3 月3日上市. 我们认为: 公司是中国最大箱板原纸产品生产商,目前总产能

330 万吨(其中牛卡纸

150 万吨,高 强瓦楞芯纸

135 万吨,涂布灰底白板纸

45 万吨) .目前在国内有二个生产基地,东莞的生产 基地占地面积四千余亩,建有八条生产线;

江苏太仓生产基地是

02 年成立,已有二条生产 线.公司矢志成为全球顶尖包装纸板产品制造商,计划

06 年新建产能

130 万吨,07 年新建

80 万吨,届时总产能将达到

540 万吨. 公司主要产能情况表: 造纸机 主要产品 设计产能 公司 投产日期 一号纸机 牛卡纸

20 万吨 东莞玖龙 1998.7 二号纸机 牛卡纸、白面牛卡纸

40 万吨 东莞玖龙 2000.6 三号纸机 牛卡纸、 环保牛卡纸、 白面牛卡纸、 高强瓦楞芯纸

40 万吨 东莞玖龙 2002.5 四号纸机 涂布灰底白纸板

45 万吨 东莞海龙 2003.10 五号纸机 牛卡纸

50 万吨 太仓玖龙 2003.11 六号纸机 高强瓦楞芯纸

20 万吨 东莞玖龙 2004.10 七号纸机 高强瓦楞芯纸

20 万吨 东莞玖龙 2004.10 八号纸机 高强瓦楞芯纸、环保牛卡纸

45 万吨 太仓玖龙 2005.4 九号纸机 高强瓦楞芯纸

25 万吨 东莞玖龙 2005.12 十号纸机 高强瓦楞芯纸

25 万吨 东莞玖龙 2005.12 数据来源:公司招股书 公司各项指标均处于高速成长中.03-05 年,公司的产能、销售量、销售额、净利润均 出现大幅增长,复合年增长率达 67.3%、39.8%、46.6%和65.7%.公告显示,已投产的

8 台纸机均表现出非常高的运行效率,05 年第三季度纸机最高运行效率达 97.16%,最低达 90.11%.我们认为规模效益、稳定的原料来源、靠近销售区域等是公司近年实现高速增长 的主要原因.随着

9 号、10 号纸机等新产能的投入运行,预计

06 年至

08 年公司仍将处于 高速成长期,公司预测

06 年摊薄每股收益达 0.26 元. 历年损益表主要指标: 单位:百万元 2003A 2004A 2005A 2005.7-9 销售额 2244.8 2653.5 4825.4 1847.8 主营成本 1954.3 2105.7 4064.9 1468.2 毛利 290.5 547.8 760.5 379.6 毛利率 12.9% 20.6% 15.8% 20.5% 税前利润 141.4 340.5 378.3

282 2 所得税 30.9 52.7 60.4 32.6 净利润 110.6 281.4 303.7 242.1 净利润率 4.9% 10.6% 6.3% 13.1% 数据来源:公司招股书 注:公司会计年度为每年

7 月至次年

6 月 玖龙 H 股上市有望成为国内造纸板块估值上升的催化剂.如果公司成功以 2.85-3.4 元 区间发行,则以

06 年预测值计算的发行市盈率是 11.4-13.6 倍.我们认为最终认购价可能 在12.5 倍左右,估值水平高于华泰、晨鸣等重点公司水平.另外,近期理文发布中期公告, 实现每股收益 0.32 元,以目前近 8.8 元股价计算,动态市盈率 13-14 倍,高于华泰、晨鸣 等公司.由于玖龙和理文都是在国内生产、国内销售、原料依赖进口,其赢利模式、产品成 本、高成长、环保状况等与华泰、晨鸣等公司高度类似.我们认为 A 股公司的市盈率长期低 于H股公司是不合理的.另外,由于华泰、晨鸣生产的新闻纸、铜版纸等产品的获利能力远 高于包装纸板类(如牛卡)产品,因此产能扩张带来的净利润增长应快于玖龙和理文.据此 我们认为目前股价华泰、晨鸣的估值被低估较为明显,维持增持评级.我们认为此次玖龙 H 股上市有望成为国内造纸板块估值上升的催化剂. 玖龙纸业发行市盈率比较: 根据 2.85 港元 发行计算 根据 3.40 港元 发行计算 股份市值