PDF《欧洲：在希腊救援之后举棋不定》

1 欧洲:在希腊救援之后举棋不定 2015年7月30日BLU PUTNAM,首席经济学家兼常务董事 芝商所 2015年上半年 , 欧盟(EU)、 欧洲央行(ECB)和国际货币基金 (IMF)举棋不定, 不知道是应当允许希腊违约 , 并可能退出欧 元区 ,还是应当采取另一轮撙节措施, 以换得更多的债务援 助.

撙节措施很严厉 , 如果按目前的计划施行 , 希腊经济势必 损失惨重 ,进一步削弱将来的偿债能力. 即使能够获得新一轮 融资 , 我们认为希腊危机在2017年或2018年会更加严峻. 此外,对欧洲央行而言 , 利率产生的牵连是其在很长时间内只能 按兵不动 ,这将导致短期欧元LIBOR利率几乎没有波动 , 令欧 元前景喜忧参半. 对於过去几年的失误 , 欧盟、 国际货币基金和希腊之间攻讦不 断. 但展望将来, 希腊经济一片萧条, 其程度早已超越美国20 世纪30年代的衰退. 凭希腊的现金流量 ,绝无能力偿还对欧 盟、 欧洲央行和国际货币基金的如山债务. 希腊迟早会面临债 务违约或大规模债务重组 , 只是现在时机未到. (图1显示欧 元的波动情况 ) 到目前为止 , 欧盟的主流立场是要求希腊采取更多的撙节措 施, 以换取再次大规模举债的机会. 如果希腊实施新的财政 撙节措施, 其实际经济活力将进一步下降 , 甚至无力偿还现有 债务 ,遑论举借新的债务. 这表示欧盟的交易将导致危机迁 延到2017年或2018年 ,届时其程度将比目前更加严重. 从对经济的影响来说, 希腊经济已经与欧洲其他国家格格不 入,仅占欧元区GDP的2%以下. 危机化解方式的不确定性 是导致欧洲股票市场受挫的主要因素. 故事背后的政治因素 更有意思. 假如对希腊的贷款产生巨额损失 , 欧洲政客面临 的挑战是如何处理由此产生的政治后果, 从德国总理梅克尔 (Angela Merkel)到法国总统欧兰德(Francois Hollande) , 再 到布鲁塞尔的官僚和欧洲央行的银行家, 都无法回避这个问 题. 由於希腊经济萎缩 ,无法产生足够的现金流量来偿还目 前的债务 ,遑论举借更多的债务 , 因此对欧盟各国政府和政客 而言 ,最终的问题为是否注销债务、 德国和法国是否需要因为 损失而提高税率 , 或德国和法国的信用评级是否会受到影响 , 无论产生哪种政治后果, 都难以令人满意. 因此 , 欧洲政客极 力拖延问题,迫使希腊采取更多的撙节措施,将危机的烂局留 给下一任欧洲领导者来化解. 图1 我们注意到 , 债务违约未必表示希腊一定会退出单一货币机制 ( 希腊退欧) , 虽然这两个问题关系密切. 最终 , 各方之间或许 互相推诿攻讦 , 互指对方是迫使希腊退出欧元区的祸首. 目前,只有国际货币基金呼吁采取更为务实的态度, 并承认希腊 经济无法承受目前的债务负担 ,遑论举借更多的债务. 国际货 币基金的这种立场不被欧盟乐见 , 后者更希望营造乐观前景 , 拖延危机. 这使欧洲央行处境尴尬. 无论目前还是将来, 希腊 银行都依赖欧洲央行提供流动性来度日. 如果欧洲央行放手 不管 , 则希腊将被迫退欧. 但是, 欧洲央行可能会跟随欧盟和 德国的风向行事 , 而非出头迫使希腊退出欧元区. 2017-2018 的危机续集或许更有看点 , 比2015年更为精彩. 此报告中所有示例均为对各种情况的虚拟解释 , 仅作说明之用. 此报告中的观点仅反映作者的看法, 未必是芝商所 或其关联机构的看法. 此报告及其中所载资讯不应视为投资建议或实际市场经验的结果.