PDF《塔牌集团（002233）》

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1 塔牌集团(002233) 证券研究报告

2018 年04 月26 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造

6 个月评级 增持(首次评级) 当前价格 11.

59 元 目标价格 12.65 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,192.28 流通 A 股股本(百万股) 803.61 A 股总市值(百万元) 13,818.47 流通 A 股市值(百万元) 9,313.83 每股净资产(元) 7.17 资产负债率(%) 13.56 一年内最高/最低(元) 15.93/9.90 作者 盛昌盛 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517120002 [email protected] 黄顺卿 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517040002 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势

2018 年一季报深度点评:量稳价升,业绩弹性凸显 事件 近期塔牌集团公布

2018 年一季报,报告期间,公司实现营业收入 12.25 亿元,同比增加 34.90%;

实现归母净利 3.72 亿元,同比增加 173.69%. 量稳价升,业绩弹性凸显 报告期公司实现水泥销量 304.27 万吨,同比下降了 5.34%,受燃料价格上 涨的影响,水泥销售成本同比增长 4.13%;

在销量下降、成本上升的情况 下,公司水泥销售价格较上年同期大幅增长 40.68%,导致归属于上市公司 股东的净利润同比大幅增长 173.69%,业绩靓丽.根据测算,公司 2018Q1 水泥吨净利为 122.16 元,同比增加 79.87 元,增幅为 188.82%,远高于水 泥售价增幅. 区域基本面景气延续 从水泥价格的角度观察, 华南地区的水泥价格在

2017 年区域新增产能投放 水平高于全国平均的情形下, 表现非常强势, 体现出区域需求的良好韧性;

水泥库存的情形可以佐证华南区域水泥出货的顺畅,广东区域整体水泥库 容比低于全国平均水平. 公司量价均有弹性,员工持股激发公司活力 展望

2018 年全年,在区域需求旺盛、盈利弹性有保证的情形下,公司显著 的销量弹性将是国内水泥公司中首屈一指的, 因而看好公司

2018 年的业绩 弹性.同时根据公司公告,公司近期推出员工持股计划草案,覆盖范围广, 我们认为此举有助于连接员工和上市公司的利益,有望激发公司的经营活 力. 盈利预测 我们预计公司

2018 年、2019 年营业收入分别为 61.39 亿、63.22 亿,归母 净利分别为 13.69 亿、14.46 亿,EPS 分别为 1.

15、1.21,对应最新收盘价 PE 为10.10 倍、9.56 倍.同行业可比公司估值进行对比,可比公司

2018 年平均 PE 为9.41 倍,考虑到公司行业稀缺的销量弹性以及区域需求旺盛 的景气格局,给予公司

2018 年11 倍PE,对应目标价 12.65 元.首次覆盖, 给予 增持 评级. 风险提示:原材料采购价格大幅上升,区域水泥需求出现大幅下滑. 财务数据和估值

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3,629.17 4,564.08 6,139.16 6,322.37 6,413.98 增长率(%) (5.34) 25.76 34.51 2.98 1.45 EBITDA(百万元) 966.75 1,282.24 1,932.39 2,029.27 2,036.25 净利润(百万元) 454.23 720.98 1,368.66 1,445.54 1,451.46 增长率(%) 19.22 58.73 89.83 5.62 0.41 EPS(元/股) 0.38 0.60 1.15 1.21 1.22 市盈率(P/E) 30.42 19.17 10.10 9.56 9.52 市净率(P/B) 2.95 1.69 1.56 1.43 1.32 市销率(P/S) 3.81 3.03 2.25 2.19 2.15 EV/EBITDA 8.04 9.70 5.23 4.62 4.38 资料来源:wind,天风证券研究所 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 2017-04 2017-08 2017-12 塔牌集团 水泥制造 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 1. 事件 近期塔牌集团公布

2018 年一季报,报告期间,公司实现营业收入 12.25 亿元,同比增加 34.90%;

实现归母净利 3.72 亿元,同比增加 173.69%. 2. 量稳价升,业绩弹性凸显 2.1. 公司是粤东区域水泥龙头 塔牌集团,前身为广东塔牌集团有限公司,于2007 年整体改制为股份有限公司.集团于

2008 年4月在深交所上市,2010 年发行 6.3 亿元可转债并在深圳证券交易所挂牌交易. 公司目前为全国

60 家水泥工业结构调整

60 家大型企业之一,也是广东省唯一一家本土 上市水泥企业.目前,其拥有

6 个大中型熟料和水泥生产企业,全资子公司

12 家,主营 业务包括熟料水泥、混凝土、新型材料(管材)三大主业. 图1:公司发展沿革 资料来源:公司官网,天风证券研究所 图2:塔牌集团股权结构 图3:塔牌集团

2017 年主营业务收入构成 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司自上市以来平稳增长,除由于行业周期因素带来的

2012 和2015 年负增长外,利润规 模均保持正增长速度.即使在

2015 年水泥行业整体泥沙俱下之际,公司产销仍然逆势上 扬, 根据公司

2015 年年度报告, 公司当前生产水泥 1468.89 万吨, 销售水泥 1464.56 万吨, 同比分别增长 4.87%,5.39%.

2017 年公司生产水泥 1538.90 万吨, 销售水泥 1551.18 万吨, 同比分别增长 4.85%, 4.46%;

2017 年公司营业收入 45.64 亿元, 营业成本 36.49 亿元, 较同期分别增长 25.76%、 19.13%;

归属于上市公司股东的净利润 7.21 亿元, 较上年同期增长了 58.73%;

每股收益 0.7635 元, 较上年同期增加 0.2558 元/股. 92.40% 4.44% 2.41% 0.75% 水泥 混凝土 管桩 其他 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 图4:公司近六年来营业收入及同比 图5:公司近六年来归母净利(万元)及同比 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2. 量稳价升,业绩弹性凸显 根据公司公告,

2018 年1-3 月, 公司实现水泥产量 336.76 万吨, 较上年同期增长了 1.07%;

受到春节后下游需求启动缓慢影响, 报告期内公司水泥销量 304.27 万吨, 同比下降了 5.34%, 受燃料价格上涨的影响,水泥销售成本同比增长 4.13%;

在销量下降、成本上升的情况下, 公司水泥销售价格较上年同期大幅增长 40.68%,导致归属于上市公司股东的净利润同比大 幅增长 173.69%,业绩靓丽.根据公司公告测算,公司 2018Q1 水泥吨毛利为 176.78 元, 同比增加 100.76 元, 增幅为 132.54%;

吨净利为 122.16 元, 同比增加 79.87 元, 增幅为 188.82%, 远高于水泥售价增幅. 图6:公司近六个季度营业收入及同比 图7:公司近六个季度归母净利及同比 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 成本控制能力强, 公司盈利能力高于行业平均, 在同行业中, 公司的毛利率属于中等水平.

2017 年公司毛利率为 29.6%;

公司期间费用率不断下降,2017 年仅为 7.7%,远低于行业平 均水平, 其中销售费用和财务费用均明显低于平均水平, 展现出公司优秀的成本控制能力. 图8:主要水泥上市公司近六年来毛利率水平 图9:主要水泥上市公司近六年来期间费用率水平 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 -20 -10

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2016 2017 营业收入(万元) 同比(%) -100 -50

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2012 2013

2014 2015

2016 2017 归母净利 同比(%) 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 公司超行业平均的盈利能力是建立在加强管理和营销管控、努力提升资本回报率的基础上. 塔牌自上市以来,一直坚持低负债高回报的财务政策.公司的 ROIC 水平一直在水泥上市 企业中居前.其较低的负债率使得公司在行业整体下行过程中财务更加自由灵活,可以通 过投资其他资产和业务平衡自身所处行业的波动. 图10:同行业公司 ROIC 水平对比 资料来源:Wind,天风证券研究所 3. 区域基本面景气延续 3.1. 广东省内水泥行业供需格局 基建目标由量转质, 社会投资为主有保障. 根据广........