PDF《证券研究报告/行 业专题研究》

5 年内新生婴儿数目增长 30%,强烈推荐 伊利股份和贝因美》-20131117 《伊利股份-行权保障未来业绩增长确定 性,政策利好将持续》-20131030 《乳制品行业-国产奶粉雅士利半年报销 量增速远超外资奶粉,贝因美年内有望 超越外资成为行业第一》-20130809 《乳制品行业-新西兰奶粉事件后短期网 络销售成交已经下滑,进口叫停仅限涉 事相关原料不足以对原料供应造成压 力》-20130806 《乳制品行业-政府决心整治奶粉行业, 利好龙头的政策将持续推出》 -20130623 [Table_ForcastEval] 股票名称 股票代码 2012EPS 2013EPS 2014EPS 2015EPS 2012PE 2013PE 2014PE 2015PE 投资评级 伊利股份

600887 1.07 1.51 1.75 2.25 44.61 24.85 21.43 16.64 强烈推荐 光明乳业

600597 0.25 0.40 0.61 0.94 83.92 52.45 34.39 22.32 强烈推荐 贝因美

002570 0.80 1.10 1.32 1.60 35.19 25.59 21.33 17.59 推荐 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/29 目录

一、国内原奶供给缺口持续 5-6 年,08 年来供应无增长,今年情况更突出,产量下降 4%5 1.上游盈利差,散户持续退出,奶牛养殖增长缓慢,原奶供给缺口持续 5-6 年.5 2.2013 年国内天气异常、疫情加重造成的单产降低、效益减少等不利因素加剧了原奶紧缺,预计

2013 年 产奶量下降 4%8

二、需求保持旺盛,增速在 10%以上.9

三、近5年来缺口由进口奶粉补充,短期内定价权仍掌握在新西兰进口奶粉手中.10 1.泌乳牛的形成、规模化牧场发展都需要时间过程.10 2.中国牛奶需求的增长、缺乏其他供应商使得新西兰获得出口奶粉定价权.11

四、新西兰进口奶粉价格预计在 13-14 年同比增长 40%,14-15 同比下降 15%15 1.2013 年新西兰干旱引起全球奶粉价格涨幅持续创新高,11 月涨 68%15 2.预计

2014 年新西兰牛奶产量将增长 4.5%17 3.预计

2014 年新西兰奶粉出口将增长 5.8%,出口奶粉价格在

2014 年年中之前将维持高位,2014 年年中 后有望开始下降.18 4. 新西兰出口婴幼儿配方奶粉在

2013 年10 月后也开始恢复.23

五、预计国内原奶价格

2014 年Q2 趋稳,涨幅将逐季放缓,未来几年供需缺口将逐渐减小

25 1.供应上升、进口补充增长将对

2014 年价格继续上涨形成抑制,预计原料涨幅逐季回落

25 2.长期看上游发展的加速将逐步缩小供需缺口

26

六、公司分析:重点推荐伊利股份、光明乳业

27 1.伊利股份:预计毛利率逐季提升,股权激励下业绩有望再超预期

27 2.光明乳业:莫斯利安销售趋势更重要,利润率提升空间支持估值

28 3.贝因美:成本敏感度低,短期以抢份额为主,14 年费用率维持高位.28 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/29 图目录 图1中国奶牛数量近五年 CAGR4%5 图2中国牛奶产量近五年 CAGR2%5 图3奶牛养殖的成本构成.6 图42009 年-2012 年成本、售价、利润涨幅.6 图5奶牛养殖营业利润基本保持平稳.6 图6过去

5 年大多数时间进口奶粉价格低于国内.6 图72007 年100 头以下养殖场奶牛占比 80%7 图82012 年100 头以下养殖场奶牛占比降至 61%7 图9牛肉价格持续上涨,奶牛养殖效益下降

8 图10 国内牛奶产量和消费量变化

9 图11 近5年原奶供给没增长,下游量增在 10%-15%9 图12 各国人均液态奶消费量和消费额比较

9 图13 未来乳制品行业销售预计保持在 15%左右