PDF《增长的困境》

2 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 目录1. 旅游行业半年度策略核心观点.3 2. 上半年行情及行业景气回顾.4 2.1. 行业增长回归常态.5 2.1.1. 过去三年是中国旅游业超高速增长的黄金时期

5 2.1.2. 微观数据显示今年以来行业增幅大幅放缓.6 2.1.3. 居民收入增幅放缓,行业增长回归常态

7 2.2. 景区提价将受到更多监管

7 2.2.1. 我国景区门票价格偏高.7 2.2.2. 旅游法出台,提价受到严格监管

8 2.2.3. 传统景区依靠客流和票价双重增长的模式难以为继.8 2.3. 上市公司进入新一轮资本开支高峰期.9 3. 价值增长的困境:治理结构之殇

10 3.1. 行业景气与上市公司股价表现严重背离

10 3.2. 对A股旅游板块上市公司的再分类.11 3.3. 委托管理类.11 3.3.1. 委托管理类公司代表――黄山旅游发展历程.12 3.4. 市场竞争类.14 3.4.1. 市场竞争类公司代表――中青旅乌镇发展历程

14 4. 踏准周期的步伐:旅游项目的建设周期和盈利周期

15 4.1. 旅游项目投资周期长、盈利高度不确定

15 4.2. 优质项目生命周期长、资本回报率高.16 4.3.

2013 年是上市公司新景区/新项目集中开业的一年

16 5. 投资策略及标的.17 5.1. 投资时点.17 5.2. 投资标的.18

3 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 旅游行业半年度策略核心观点 历经三年行业高景气之后,中国旅游业增长正在回归常态.2010-2012 年的中国旅游业经 历了自

1999 年国内游启动以来最为靓丽的增长,以十一黄金周游客接待量及旅游总收入 衡量的中国旅游业景气过去三年年均复合增长分别为 23.1%、28.4%,远高于过去十年 16.5%、19.7%的年均复合增速,其背后的核心驱动力是中低收入群体收入快速增长引致 的该群体旅游消费启动.2009-2012 年,国家统计局公布的农民工工资累计涨幅 71%.历 史告诉我们,高增长不可永远延续.2013 年4月农民工收入同比增幅为 6.4%,创过去几 年新低.与此同时,微观数据亦清晰的显示中国旅游业增长正在回归常态. 行业景气与上市公司股价表现出现严重背离.截止

2013 年6月16 日,纳入统计的

20 家A股旅游上市公司过去一年间股价实现正收益的有

4 家、涨幅 10%以上的仅有一家;

过 去三年间股价实现正收益的有

7 家(其中三家为重组) 、涨幅 10%以上仅有三家(一家重 组) ,行业景气与股价表现出现严重背离. 治理结构缺陷是群体失败的根本原因,而这种缺陷是天生且无法修复的.目前 A 股旅游 上市公司多为地方政府控制下的景区及综合旅游服务公司.这些公司因为 需求长期稳 定增长、拥有高资本回报的门票及运输业务、垄断经营赋予定价权 被投资者视为拥有 绝佳商业模式的好公司. 然而, 长期以来, 这类公司并未给投资者带来预期中的高收益. 就其原因,我们发现,商业模式的本质决定了地方政府控制下的旅游企业天生具有无法 摆脱的治理缺陷.旅游企业依赖地方政府授予的景区垄断经营权维持高盈利,本质上只 是政府资源的托管方.作为资源所有方的地方政府在这类旅游上市公司的经营决策中居 于核心地位,通过影响企业投融资实现自身意愿.对于追求资本回报的上市企业而言, 依据政府意愿的重大资产投资结果通常祸福难料. 长期来看,避开 失败者 ,行业趋势将引导优质企业价值持续增长.中国旅游业目前正 处在旅游大众化的早期阶段,鉴于中国庞大的人口基数及贫富差距,行业在未来很长一 段时间内仍将保持快速增长.在这样一个大背景下,治理结构相对完善、拥有外延扩张 能力的优质旅游企业有望分享行业红利,A 股上市旅游公司中宋城股份、西藏旅游、中 青旅、中国国旅、三特索道符合上述特征,存在价值持续增长的可能性. 短期来看, 关注建设周期有助于改善投资时点. 高回报的另一面是高风险. 具体经营中, 除核心目的地景区以外,旅游项目开发均存在投资金额大、建设周期长、盈利前景高度 不确定性等特征.新项目从开工建设到试运营通常需要 2-3 年的时间,而能否实现预期 回报则需要在培育期加以观察,同样需要