PDF《稳定汇率：一个简单的贴息规则》

稳定汇率:一个简单的贴息规则 ---基于动态汇率理论的分析 刘芸 许志伟 王鹏飞 香港科技大学 上海交通大学 香港科技大学 2016.

11.12

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一、研究背景 ? 人民币兑美元的持续性贬值引起了各界的广泛关注. ? 实体经济层面,人民币并不具备长期持续贬值的基础. 1. 虽然短期资本外流较为严重,但储备总量仍然高达3.3万亿美元(截至 2015年12月);

2. 虽然经济增速有所下滑,但中国仍是发展速度最快的经济体之一,贸易盈 余仍持续保持高位. ? 如何理解当前人民币的贬值压力?---贬值预期可能是主要的推动力.

2 数据来源:OECD网站

3 数据来源:OECD网站

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二、本文工作 ? 基于一个具有资本管制的动态汇率模型,从理论角度论证汇率的多 重均衡和贬值预期导致持续贬值的可能性. - 稳态汇率具有高、低两个均衡;

- 预期导致自我实现式(self-fulfilling)贬值: 贬值预期?抛售本币?贬值?实际收益下降?抛售本币…;

- 这种自我实现均衡使得悲观预期(对汇率本身或者实体经济走势) 即使在本币不具备贬值基础的情况下,仍会导致本币的持续性贬值.

5 ? 稳定汇率的关键在于如何有效地化解多重均衡带来的不稳定性. ? 本文提出一个盯住汇率的内生贴息规则: - 利率补贴额度随着本币贬值而上升,抵消由于贬值带来的本币实 际收益率下降;

- 该规则可以内生地消除预期引起的汇率波动,从而排除低汇率均 衡,改变系统的多重均衡性质,避免自我实现的贬值.

6 ? 内生贴息规则的优点: - 是政府的一个事前可置信承诺,而非真正的事后利率操作,区别与相机抉 择(discretionary)加息政策;

- 是一种定向的利率补贴规则,仅会影响实际存款收益率而不直接作用于资 本市场的利率,因此不会对实体经济以及股票市场造成直接的冲击;

- 可以遏制国际资本对金融市场做空策略(适用于联系汇率制度的香港经 济). - 对中国经济具有可操作性:直接存款补贴、汇率保值债券等.

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三、理论模型 ? 考虑一个无贴息规则的简单模型: ? 开放经济OLG模型,本国h和外国f;

? 每个人只存活两期,年轻时获得外生收入 ,年老时利用储蓄消费;

? 给定国内、国外利率 ,年轻人决定本币持有量 ,以及外币持有 量 来最大化两期效用 ;

? 持有外币产生凸性调节成本(资本管制): ;

? 定义汇率 为本币对外币的相对价格;

上升代表升值、下降代表贬值;

? 本国货币供给外生给定. , ht ft R R

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8 ? 年轻人的最大化问题为: ? 关于本币和外币持有的一阶条件: ? 利率平价条件(Interest Parity Condition):

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9 ? 给定利率 以及本国货币供给 ,稳态时存在高、低两个均衡. ? 高均衡汇率: ? 均衡汇率: ? 外币需求为: ? 稳态汇率是相对利率 、收入水平 、资本管制程度 的增函数,以及 本币供给 的减函数. ? 中国实体经济增长放缓、美联储加息可以导致均衡汇率下降. , h f R R h M