PDF《稳定汇率：一个简单的贴息规则》

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10 ? 低均衡: ? 完全不持有本国货币,汇率为零, ? 外币需求满足: ? 对外币的需求是本国收入的增函数、资本管制的减函数.

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四、模型动态 ? 均衡汇率的动态方程可以简写成: ? 包含宏观因素:国外利率、本国产出、资本管制程度、本国货币 供给. ? 定理:高均衡汇率 为鞍点解(saddle),危机均衡汇率 为 稳定解(sink).

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0 t e ? ? 汇率动态相图: ? 高均衡汇率是不稳定的,一个小的偏离将会引致汇率持续性贬值,最 终停留在汇率为零的低均衡点.

13 ? 对实体经济下滑的悲观预期会导致自我实现的贬值 ? 经济下滑造成A?C的贬值(从一个鞍点到另一个鞍点) ? 悲观预期导致汇率下降到C',引发持续性贬值至B(self-fulfilling).

14 ? 相机抉择式加息政策能否稳定汇率? NO! ? 加息导致高均衡汇率上升(A?A'),汇率动态曲线下移,导致更大幅度的 汇率波动. ? 同样的逻辑适用于从紧的资本管制政策.

15 ? 跨国历史经验多次说明加息并不能稳定汇率: ? 1992年9月的英镑"黑色星期三";

? 1997年亚洲金融危机的泰国;

? 俄罗斯1998年的卢布危机. ? 用直接加息来稳定汇率不是一个明智的政策选择.

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五、内生贴息规则 ? 稳定由预期引起的贬值,关键是消除多重均衡;

? 引入对利息的内生补贴政策 ,汇率动态方程满足 ? 如果补贴政策满足 均衡汇率具有唯一解 ,且只和宏观因素S有关.

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1 h t ht t r e r e ? ? ? ? ? ? ? e ? 具有内生贴息规则的汇率动态: ? A点为唯一均衡,排除了自我实现的贬值动态.

18 ? 关于贴息规则的几点讨论: 1. 与相机抉择式加息不同,补贴规则事前确定;

2. 不会直接提高整个金融系统的均衡利率,对实体经济不会造成直接冲击;

3. 投资者也不会因为高利率对经济的负效应而质疑贴息政策的持续性;

4. 由于贴息部分以人民币支付,央行操作空间大,在现有的通缩环境下无 需考虑潜在通缩压力;

5. 贴息规则能够稳定汇率的最重要前提是:公众认为该政策是可置信的.

19 ? 为什么不用内生利率规则? 1. 会直接影响金融市场利率,对实体经济造成直接冲击,造成通缩压力;

2. 会对资产价格(如股票价格)产生下行压力,引发国际资本在贬值时期 通过做空股市来获利. ? 贴息规则针对的是由预期引致的持续性汇率贬值,并不能解决经济基 本面下滑导致的货币贬值问题.

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六、具体政策建议 ? 直接存款补贴 ? 可以仅针对未换汇的居民;

? 考虑5万美元的购汇上限,对于存款大于5万美元的按照5万美元的存款量 进行补贴;

? 成本估算(极端情况):基于45万亿的存款补贴总量,4%的贬值幅度引 起的补贴成本至多为1.8万亿人民币. ? 汇率保值债券: ? 类似于( TIPS ),该债券的利率固定,但每期债券的本金根据汇率指数进 行调整,这样实际利率便将汇率波动考虑进去,等于间接地补贴利率;

? 当人民币汇率大幅贬值时,该债券的本金自动上升,从而实际利率上升, 达到贴息的效果.

21 谢谢! 22