PDF《证券研究报告：公司深度报告》

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告:公司深度报告 塑料管道行业 伟星新材 (002372) 增持 消费投资双收益,渠道扁平占高端 维持评级

2012 年7月31 日 半年目标价 15~18 市场数据:2012 年7月31 日 盈利预测: 单位:百万元、元、倍 收盘价(元) 13.

11 营业收入 营业成本 净利润 每股收益 市盈率 一年内最高/最低(元) 25.14/12.70 2011A 1696.8 1115.6 219.3 0.87 15.1 市净率 2.15 2012E 1890.0 1233.9 242.2 0.96 13.7 市盈率 15.14 2013E 2100.8 1360.6 306.3 1.21 10.8 流通 A 股市值(百万元) 831.17 2014E 2299.1 1480.1 359.9 1.42 9.2 注:市盈率是指目前股价除以各年业绩 ?新产能投放配合经销网络渠道扩张稳步推进:公司目前经销商数量达

1000 多家,经销网点

17000 多家,计划每年增长

2000 家于

2013 年底初 步建成.据我们核算,公司

2011 年产能约为 9.7 万吨,其中 PPR 管2.9 万吨、PE 管5.6 万吨、HDPE 管1.1 万吨、PB 管0.15 万吨.预计今年

7 月建成募投规划剩余的 3.1 万吨,届时企业产能将达 12.8 万吨. ?塑料管道表观差异辨识难,渠道营销是核心:消费者很难用肉眼分辨 塑料管道质量优劣,但是塑料管道在某些方面接近高端耐用消费品的属 性,即表现为经久耐用、重置成本高,导致购买决策需经深思熟虑,产 品质量、信誉、服务以及现场体验是作出购买决策的关键因素;

而普通 消费者对管道产品了解不深,其质量只能通过渠道销售过程的解说,代 替传统高端耐用消费品通过产品体验才能将信息完整得传递给消费终 端,所以渠道营销是塑料管道企业的核心竞争力. ?扁平化渠道渗透中高端家装市场:公司采用扁平化渠道模式,一方面 在于依靠经销商实力开拓各区域市场,另一方面通过自建渠道补足经销 商能力范围外的空缺市场以最大程度提高铺货率, 充分渗透、 抢占市场. ?扁平模式减少渠道层级站稳高端市场:公司的经营策略与传统管道行 业不同是根据自身高端建筑家装市场的定位建立与之匹配的扁平化渠 道,直接服务终端获取高毛利. ?布局天津及台州两大核心市场,实现工程与零售并举:华东和华北是 排水管道需求最旺盛的两大市场,公司布局台州和天津解决大口径管道 的运输半径限制,及时抓住市场机遇. 十二五 将新建污水管网 15.9 万公里,相当于 十一五 全国新建的排水管道或 十一五 污水管网 建设长度的两倍;

此外,PVC 给水管全面禁铅有难度,人们普遍环保意 识的增强给市政 PE 给水管带来机遇. ?盈利预测:预计 2012-2014 年每股收益为 0.

96、1.21 和1.41 元,由于 企业定位清晰,持续发展可期,同时当前下游已至底部复苏可期,我们 认为可给予

16 倍PE,暂时给予 增持 评级. 半年目标价 15.36 元. ?风险提示:下游需求持续低迷;

原油价格上涨提升原料成本. 基础数据:

2012 年3月31 日 每股净资产(元) 6.91 资产负债率% 24.29 总股本/流通 A 股(百万) 253.4/63.4 流通 B 股/H 股(百万) -/- 相关研究 山西证券-得渠道者得天下,专业高端做 品牌-伟星新材(002372)2011 年中报点评 山西证券-工程与零售并举,随市场复苏 稳健布局-伟星新材(002372)调研简报 分析师:裴云鹏 执业证书编号: S0760511010009 Email:[email protected] 联系人:张良 021-38529769 [email protected] 地址:上海市浦东新区源深路

1088 号葛 洲坝大厦

7 层 销售联系人:张小玲 0351-8686990 [email protected] http://www.i618.com.cn 公司研究/深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分

2 目录 1.公司概况.5 1.1 规模位列行业

20 强,产品结构定位中高端.5 1.2 重点布局华东、华北地区符合工程与零售并举策略.6 1.3 管理层及股权结构

7 1.4 竞争优势.7 2.主营业务分析.9 2.1 市场秩序凸显公司品牌价值,小户型、精装修趋势刺激 PP 冷热给水管需求

9 2.1.1 核心产品 PPR 管替代传统管道成为主流建筑冷热给水管.9 2.1.2 需求分析:地产紧缩政策下寻找新契机, 小户型、精装修 提升建筑内冷热水管道刚需.11 2.1.3 主要原料基本实现国产化.13 2.1.4 PPR 管道原料价格敏感性分析

15 2.1.5 公司竞争力分析:市场紊乱凸现品牌价值,高端产品开拓新兴市场

16 2.2 主流产品配合高端产品,紧抓采暖管道细分市场.18 2.2.1 国内两大主要采暖方式:集中供暖、水地暖.18 2.2.2 水地暖竞争优势.19 2.2.3 需求分析

21 2.2.4 国内水地暖管道存在产能过剩现象.23 2.2.5 PE-RT 管专用料进口依赖严重.23 2.2.6 公司竞争力分析:公司布局地暖核心市场,巩固华东拓展华北

25 2.3 布局市政给水、排水核心市场,实现工程与零售并举策略.28 2.3.1 市政给水管道:PE 市政给水管卫生性、经济性优势明显

28 2.3.2 市政排水、排污管道:小口径市政排水竞争力强.33 2.3.3 HDPE 市政管道专用料分析.36 2.3.4 公司竞争力分析:公司布局合理消除工程管道运输半径限制

38

3、渠道优势.40 3.1 渠道是管道企业差异化经营的关键

40 3.1.1 良好的品牌信誉是产品品质的保证.40 3.1.2 渠道是品牌效应的传递途径.41 3.2 难以复制的扁平化营销渠道

41 3.2.1 扁平化销售渠道完善低层级市场布局.41 3.2.2 直接、间接分销并举开拓市场消化渠道分销能力.42 3.2.3 品牌价值是开拓市场的利器.42 3.3 渠道模式契合企业定位

43

4、投资价值分析.44

5、核心假设及风险提示.45

6、盈利预测.45 公司研究/深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分

3

图表目录

图表

1 公司管道产品性能优势

5

图表

2 公司核心产品毛利贡献率及毛利率比较.5

图表

3 公司战略布局与产品需求分布基本符合(单位:万吨)6

图表

4 公司全国各地区营收占比及成长.6

图表

5 股权激励人员及授予期权数量.7

图表

6 股权激励行权业绩目标(单位:万元)7

图表

7 塑料管道企业销售费用率比较.8

图表

8 管道企业渠道铺开力度及企业规模(单位:万吨)8

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9 2011 年各大塑料管道企业广告投入对比(单位:万元)8

图表

10 公司主要专利及其期限(单位:年)9

图表

11 公司管道产品技术优势.9

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12 PP 管道在家装冷热水管道市场占比(单位:万米)10

图表

13 传统与新型建筑内给水管性能比较.10

图表

14 2007 年我国建筑内给水管道类型占比.11

图表

15 PPR 管道主要下游

11

图表

16 2009 年以来代表城市

90 平以下成交套数占比变化.12

图表

17 十二大重点城市新开盘住宅全装修比例.12

图表

18 建筑内冷热水 PP 管需求预测

13

图表

19 公司经营 PP 管道下游需求预测

13

图表

20 原料材料成本构成

14

图表

21 国产专用料自给率(单位:万吨)14

图表

22 PP 管材专用料进口、国产价格对比(单位:元/吨)14

图表

23 国内 PP 管道专用料生产企业概况(单位:万吨、元/吨)15

图表

24 原料价格敏感性分析(单位:元)16

图表

25 国内 PP 管道行业规模 (单位:万吨、家、条)16

图表

26 2002 年PP 管道专用料各地价格(单位:元/吨)16

图表

27 国内 PP 管道在塑料管道中占比

17

图表

28 主要 PPR 给水管道企业市场占有率变化(单位:万吨)17

图表

29 龙头企业 PP 管道生产线开工率(单位:吨)17

图表

30 总规模在

1 万吨以上的 PP 管道生产企业概况

17

图表

31 新型、传统中央空调供回水系统用管比较.18

图表

32 我国各种采暖方式比较(单位:元/季/平方米、元/百平方米)19

图表

33 全国

8 省市阶梯电价方案(单位:度)19

图表

34 上海

100 平方米采暖面积的住宅水地暖和电地暖经济性比较.20

图表

35 两种地暖的市场占有率

20

图表

36 集中供暖冬季采暖费用(单位:元/平方米/采暖季)20

图表

37 各种采暖方式消费者偏好占比.21

图表

38 国内南北方地区冬天室温与湿度对比(单位:摄氏度)21

图表

39 散热片管道需求预测(单位:万平方米、万米)21

图表

40 全球、国内地暖普及率及收入水平对比(单位:元)22

图表

41 PE-RT 管道成本构成.23 公司研究/深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分

4

图表

42 国内 PE-RT 管材专用料种类.24

图表

43 PE-RT 管材原料敏感性分析(单位:元/吨)25

图表

44 水地暖市场分布

25

图表

45 2011 年主营业务收入地区分布.26

图表

46 2011 年公司各产品营收占比.26

图表

47 PE-RT 及其它地暖管道的性能比较.27

图表

48 2002-2009 年全国城市各类供水管道长度存量(单位:公里)28

图表

49 塑料管道在城镇供水管道中占比.28

图表

50 各种市政给水管材比较

28

图表

51 各种管径可选管道

29

图表

52 室外(城乡)给水管材产品结构分布及变化趋势(单位:万吨)29

图表

53 国内热稳定剂种类及市场份额(单位:万吨、元/吨)30

图表

54 塑料管道禁铅相关政策及报道.30

图表

55 我国不含铅热稳定剂产量占比.30

图表

56 球墨铸铁管与 HDPE 给水管国家标准公称压力(单位:MPA)31

图表

57 球墨铸铁管与 HDPE 单层实壁管管材价格比较(单位:元/米)31

图表

58 HDPE 单层实壁给水管与球墨铸铁管成本比较(单位:元/米)31

图表

59 十二五 供水管网改造、新建规划(单位:公里)32

图表

60 国内供水管道品种结构变化趋势.32

图表

61 1996 年市政给水管网中各种管径管道占比.32

图表

62 十二五 期间塑料供水管道需求预测(万公里)33

图表

63 给类市政排水管材性能比较.33

图表

64 各类管径 DN200-1500 排水管管材价格比较(单位:元/米)34

图表

65 主要市政排水 DN800MM 管道综合造价比较

34

图表

66 十二五 全国城镇新增污水配套管网规模(单位:公里)35

图表

67 十二五 全国新建城镇排水管道长度(单位:公里)35

图表

68 我国

1996 年市政排水管网中明确管径的各种管径占比

35

图表

69 2011 年江西赣州全南县新建雨污管网不同管径排水排污管长度占比

35

图表

70 2009 年国内企业聚乙烯管材树脂产能.36

图表

71 国内 PE 管产量与原料树脂自给率对比.36

图表

72 国内外 PE80 PE100 价格

37

图表

73 国产城镇 HDPE 给排水管道专用树脂厂家及牌号

37

图表

74 各省城市排水管道铺设长度与建成区面积对比(单位:公里、平方公里)38

图表

75 上海自

2001 年起非开挖技术的应用推广(单位:个)39

图表

76 开挖与非开挖工程造价对比(单位:元)39

图表

77 开挖与非开挖工期对比(单位:万元、天)39

图表

78 塑料给、排水管道国家强制性标准和推荐性标准数量.40

图表

79 伟星新材主要渠道类型

41

图表

80 公司渠道扩张速度与成效

42

图表

81 我国建筑装饰行业企业规范化现状.43

图表

82 渠道成员的特征及诉求

43

图表

83 塑料管道行业各企业渠道模式对比.44 公司研究/深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分

5 1.公司概况 1.1 规模位列行业

20 强,产品结构定位中高端 具有一定规模的企业已有

3000 多家,其中

1 万吨以上的企业

300 多家,

10 万吨以上的只有

20 多家.伟星新材是全国十大管材品牌之一,在国内各类 塑料管道企业中,产能规模排名前

20 强.其产品结构定位中高端,包括 PP-R 冷热水管、PE 地源热泵、PE-RT 地暖、PE 同层排水、PB 采暖管道、PE 市政 给水管、 HDPE 埋地排水管道产品, 强调零售与工程并举, 进一步完善产品线.

图表

1 公司管道产品性能优势 替代领域 同类管道 性能优势 PP-R 水管 传统铸铁管、 镀锌钢管 等建筑内给水管、 中央 空调给回水管;

镀锌钢管 抗腐蚀能力强、 节 能防渗漏 PE 地源热泵 中央空调 PB 高效利用地热、 价 格优势 PE-RT 地暖 传统空调/散热片采暖 PE-XT、PB 节能、 采暖效果佳 PE 同层排水 跨层排水 U-PVC 户权明晰、噪声 小、抗冲性能佳 PE 虹吸排水技术 传统雨水管 PVC、钢管 排水快速、 减少管 材用量、寿命长 PB 散热片采暖管道 镀锌钢管 PE-RT 管、 PE-X 管、铝塑复合管 耐高温、耐高压 数据来源:公司官网、山西证券研究所;

注:公司的 PP-R 管包括冷热水管、铝塑复合管等多个细分品种.

图表

2 公司核心产品毛利贡献率及毛利率比较

2011 2010

2009 2008

2007 毛利贡献率 PPR 管材管件 50.0% 55.2% 54.1% 54.8% 50.0% PE 管材管件 30.9% 30.2% 30.1% 28.6% 31.4% HDPE 双壁波纹管 4.8% 5.0% 6.4% 8.6% 7.6% PB 管材管件 7.0% 3.7% 3.7% 5.3% 9.2% 其他产品 7.3% 5.8% 5.5% 2.6% 1.8% 毛利率 PPR 管材管件 45.6% 48.8% 48.2% 38.3% 35.6% PE 管材管件 26.6% 31.9% 33.1% 27.3% 28.0% HDPE 双壁波纹管 33.3% 32.6% 33.7% 34.6% 31.4% PB 管材管件 43.0% 34.0% 38.3% 36.1% 36.7% 其他产品 21.2% 21.9% 24.1% 13.7% 21.4% 数据来源:Wind 资讯、山西证券研究所 公司研究/深度研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分

6 1.2 重点布局华东、华北地区符合工程与零售并举策 略 公司已经建成

3 个生产基地, 分别位于浙江临海、 上海、 天津有生产基地, 在建项目达产后总产能将达 12.83 万吨. 以产能规模来看, 位列全国前十五位. 原有和募投项目新建的产能主要集中在浙江临海基地, 天津基地主要生产 PPR 管、PE-RT 管和部分 HDPE 双壁波纹管以供应东北和华北地区,上海基地主要 生产 PPR 管和部分 PE 管.

图表

3 公司战略布局与产品需求分布基本符合(单位:万吨) 产品 原有产能 建成后产能 生产基地 辐射区域及核心市场 核心市场机遇 PPR 1.61 4.81 临海 全国:华东 华东是建筑给水领域中高端客户 集中区域 PE 1.84 5.84 临海/天津/上海 全国:华东/华北 东北、华北是传统核心地暖市场;

华东是地暖新兴市场 HDPE 0.53 2.03 临海/天津 华东/华北 华东、华北是 十二五 污水治理 两大核心市场 PB 0.15 0.15 临海 全国:华东 核心市场在北方地区,管道口径 小,运输半径限制不明显 数据来源:山西证券研究所;

注:小口径家装管道辐射区域为全国范围内,基本不受运输半径限制. 公司主营的家装给水、采暖管道、市政给排水管组成的产品结构定位中高 端,在稳固核心经济较发达的华东及华北市场外,华北、东北、华南市场成长 速度较快.此外,公司推行工程与零售并举策略,在华东的台州及华北的天津 基地布局大口径工程给排水管道以解决运输半径限........