PDF《李传宪》

[收稿日期]

2013 11

13 [基金项目]国家自然科学基金项目( 71302132) ;

教育部人文社会科学青年基金项目( 13YJC630181) ;

重庆市社会科学规划培养 项目( 2013PYGL04) ;

西南政法大学2012 年校级科研项目( 2012―XZZD18) [作者简介]李传宪( 1972― ) , 男, 四川南江人, 西南政法大学副教授, 博士, 从事资本市场财务与会计研究.

政治关联、债务重组扭亏与公司投资效率 李传宪 ( 西南政法大学 管理学院, 重庆 401120) [摘要]以2008―2011 年沪深A 股通过债务重组扭亏的上市公司为样本, 对公司政治关联性与选择债务重 组扭亏及投资效率的关系进行了分析.研究发现: 政治关联促使亏损上市公司选择债务重组方式进行亏损扭转;

债务重组利得对利润影响程度与公司是否政治关联显著相关;

政治关联使得亏损扭转上市公司的非效率投资增 加, 但通过债务重组方式扭亏会使非效率投资得到一定程度的抑制. [关键词]政治关联;

企业债务重组;

亏损扭转;

投资效率;

公允价值;

财务困境 [中图分类号]F235.

99 [文献标识码]A [文章编号]

1004 4833( 2014)

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一、引言 企业债务重组, 是指债权人在债务人发生财务困难情况下, 债权人按照其与债务人达成的协议或 者法院的裁定作出让步的事项.债务人发生财务困难是前提条件, 债权人让步是必要条件.1998 年6月我国首次发布了《 债务重组会计准则》 , 允许采用公允价值计量债务重组中的非货币性资产和债 务转为股份的价值.2001 年1 月该准则进行了一次修订, 主要内容是将债务重组的收益计入资本公 积, 不再计入当期损益.2006 年2 月颁布的会计准则体系对其进行了再次修订, 恢复了以前准则中 规定的公允价值计量并且将重组收益计入当期损益.因此对于债务人来讲, 通过债务重组可以增加 当期利润总额, 使得通过债务重组实现扭亏成为可能.统计显示, 在2008―2011 年亏损扭转的

926 家上市公司中有274 家企业进行了债务重组, 其中245 家发生债务重组收益, 只有29 家发生债务重 组损失.而发生债务重组的大多数亏损公司均通过债务重组利得实质性影响了当期损益, 实现了扭 亏为盈.但这些亏损扭转公司在债务重组后其投资规模及投资效率是否发生了变化?变化的趋势如 何?这些问题值得进一步探讨.

二、文献回顾与研究假设

(一)政治关联与债务重组 国外相关学者认为拥有政治关联的企业在债务融资方面能获得较多的便利, 具体表现为企业更 容易获取国有银行贷款、 更长的贷款期限、 更优惠的贷款利率以及在企业陷入困境时更容易获取债务 减免和国家的财政补贴[

1 2].政治关联作为企业的一项社会资源和一种 保护伞 , 它能使企业更加 容易跨过银行的融资 门槛 , 一定程度上提升了企业的生存前景, 使企业更容易获得融资资源, 这种 现象在需要大量金融资源的资本密集型企业中尤为显著[ 3].一般而言, 具有较强政治关联的企业能 以较低的成本从本国的银行获得贷款, 他们的银行贷款额度要比没有政治关联的企业高出两倍[ 4]. 从债务期限的角度出发, 企业的政治背景相当于企业的一项贷款担保物, 拥有政治背景的企业能获得 ・

6 7 ・ 李传宪: 政治关联、 债务重组扭亏与公司投资效率 更长的银行贷款期限[ 1].当企业面临财务困境的时候, 拥有政治关联的企业更容易获得政府的帮 助;

如果该企业所在国能够获得国际货币基金组织或世界银行的帮助, 那么该国具有政治关联的企业 在获得此类援助上有较强优势[ 2].除此之外, 拥有政府背景的企业还可获得诸如税收、 政府救援、 银 行信贷资源等方面的利益[ 5, 2, 6].前述研究表明, 政治关联对于企业的负债额度和负债水平有较大的 影响. 近年来, 政治关联作为一种全球现象, 引起来自国内外学者的广泛关注.国内学者研究发现, 政 治关联可以作为民营企业的一种社会资本, 帮助企业获得更多的社会资源[ 7], 同时它的存在也促进 了企业债务契约的签订[

8 9].一些研究还发现, 企业产权性质不同带来的政治关联差异, 对企业的债 务融资存在显著的影响[

10 11], 较强的政治关联能使企业能够获得更多长期贷款, 这种政治关联产生 的贷款效应在市场化程度、 法制化水平越低和政府侵害产权越严重的地区更为显著[

12 13].罗党论、 曾丽明通过对2002―2005 年我国国民营上市公司的研究发现, 由于金融市场上存在的信息不对称问 题, 良好的政治关联是企业向市场和社会公众传递企业质量和还款能力的有利信号, 从而降低企业融 资约束, 提高银行贷款的支持力度[ 14].关于政治关联与债务重组的关系, 吴晓灵、 谢平曾指出, 拥有 政治背景的企业较不具有政治背景的企业而言, 在债务重组方面存在更强有力的背景支持, 更可能在 债务重组过程中获得优惠待遇[ 15].郝梅端也曾在《论国有企业债务的形成与清理》中表明, 可以采 用贷款核销法解决国有企业的债务, 即政府直接核销企业的不良债务[ 16].以上文献均表明, 企业通 过政治关联获得债务豁免和债务重组成为可能. 债务重组的主要动机是上市公司避免摘牌退市或为了达到配股条件, 吴玉红等学者采用实证方 法得出了相同的结论[ 17].齐芬霞、 马晨佳研究发现债务重组有利于 ST 公司得以 摘星 , 公司经营 业绩差和资产负债率高均会导致部分 ST 公司债务重组[ 18].吴玉红研究表明, 部分上市公司为了延 缓或避免退市, 可能通过债务重组收益进行财务造假, 而我国2006 年再次修订的《债务重组》准则, 使得部分上市公司通过债务重组收益进行盈亏调整成为可能, 加大了政府部门的监管难度[ 17].王跃 堂研究发现, 公司经营业绩和财务状况越差, 越有可能进行债务重组[ 19].由于处于亏损境况的上市 公司受到融资约束, 更倾向于选择在 降低负债水平的同时增加利得 的债务重组方式进行扭亏;

而 具有政治关联的上市公司往往通过与政府或政府投资主体达成协议获得债务豁免或债务重组的优惠 条件.由此本文提出如下假设. H1: 相对于无政治关联的企业, 有政治关联的亏损上市公司更倾向于选择债务重组进行扭亏. 在债务重组偏好方面, 王跃堂、 谢德仁研究均发现上市公司年限越长久, 公司也越有可能进行债 务重组;

王跃堂同时发现, 经营业绩和财务状况越差的公司越有可能进行债务重组[

19 20].谢德仁研 究发现, 存在机构投资者、 高管持股比例更高和独立董事比例更高的公司更少可能发生债务重组[ 20]. 张鸣、 陈全、 聂晶研究发现在新会计准则下进行机会主义债务重组的公司是已经连续两年亏损且面临 停牌风险的公司[ 21].现有研究成果从企业业绩、 财务状况、 公司治理等角度分析了影响公司是否选 择债务重组的原因, 但对于债务重组后企业盈亏、 投资效率的研究较少. 债务重组影响着企业的绩效和未来的发展, 同时债务重组的效率也是一个不容小觑的话题.而 债务重组损益对于上市公司扭亏的利润贡献程度, 通常也可以认为是债务重组强度, 它对于企业的经 营和财务决策以及未来战略将产生重要影响.亏损企业选择债务重组的主要动机是扭亏为盈, 具有 政治关联的企业在债务重组过程中获得更多的优待, 债务重组效率相对更高, 债务重组损益对当期利 润的贡献程度更大.具有政治关联的上市公司进行债务重组时通常选择政府部门或与政府有关联的 债权人进行重组;

这些债权人在政府的直接或间接干预下会对亏损上市公司作出更大幅度的重组优 惠.因此本文提出如下假设. H2: 政治关联的上市公司债务重组利得对当期利润的贡献程度大于无政治关联的上市公司. ・

7 7 ・

(二)政治关联、 债务重组扭亏与投资效率 债务重组不仅降低了企业的负债水平, 同时对公司的债务期限结构产生了重要的影响, 而债务期 限结构与企业投资决策密切相关.通过债务重组, 公司的负债额度和负债水平发生了变化, 债务期限 结构也发生了变动, 负债额度和程度影响了企业投资规模以及投资方向, 最终体现在投资项目的效率 和非效率, 从而决定了企业的投资效率.具体债务重组影响投资效率的路径如图1 所示. 图1 债务重组影响投资效率路径 Myers 最早提出债务期限结构会对投资 效率产生影响[ 22], Smith 和Warner 认为公司 债务期限结构能减少源于资产替代和投资不 足问题的代理成本[ 23].Jensen 等人研究指 出: 长期负债能有效抑制公司的扩张行为, 一定程度限制了因代理冲突带来的过度投资[ 24].Robbins 和Schatzberg 认为, 在存在投资项目信息不对称状况下, 发行可赎回债券比发行短期债券更容易作为 一种规避风险的信号, 能部分抑制非效率投资行为[ 25]. 国内部分学者研究表明, 不同的债务期限会对管理者的过度投资行为起抑制作用.周伟贤发现短期 债务能抑制企业的投资不足[ 26].而张海龙、 李秉祥以制造业上市公司为样本, 发现管理层持股、 发放现金 股利有助于制约企业的过度投资行为[ 27].张跃龙、 谭跃、 夏芳研究得出类似的结论, 发现中国制造业上市 企业的投资效率主要取决于企业自身盈利能力, 处于亏损边缘的企业发生过度投资现象相对较少[ 28]. 由于亏损上市公司通过现金偿还债务的能力有限, 因此借助债务重组能在避免大量现金流出的 同时, 降低企业负债程度;

此外通过债务重组将部分非现金资产予以处置, 可以更好解决前期的非效 率投资.因此本文提出以下假设. H3: 亏损上市公司债务重组有利于降低企业非效率投资;

具体可以分为: H3a: 亏损上市公司债务重组有利于减少企业过度投资;

H3b: 亏损上市公司债务重组有利于降低企业投资不足.

三、研究设计

(一)研究变量选取和数据来源 为了验证本文的研究假设, 将公司是否发生债务重组( Dres)和债务重组利得( Idres)作为被解释 变量, 主要考虑政治关联与否( PC)和不同政治关联方式( Sowner)的影响.同时控制公司的规模 ( Size) 、 股权结构( Fstahare)和获利( ROA) 、 现金( Cash)能力等因素;

由于公司的财务杠杆( Lev)和 代表短期偿债能力的流动比率( Rliquid)与公司是否发生债务重组均属于与公司债务直接相关的指 标, 因此应纳入控制变量范围. 为了进一步验证债务重组后亏损上市公司的投资水平和投资效率, 本文借鉴Richardson、 辛清泉 等学者估计企业投资效率的方法[

29 30], 引入政治关联等变量建立投资水平Invt 模型, 再对模型检验 后的残差进行分析. 残差大于零说明上市公司存在过度投资( Over_invt)行为, 残差小于零说明上市 公司存在投资不足( Under_invt)行为. 由于投资水平受政治关联与否、 是否属于所有权政治关联类型 影响, 故将政治关联( PC) 、 政治关联类型( Sowner)作为自变量引入投资效率模型. 同时, 由于股权集 中度高低影响投资决策, 不同行业投资效率存在差异, 公司存续的时间长短影响公司进行设备更新等 投资效率,因此引入第一大股东持股比例( Fstshare) 、公司成立时间( Age) 、是否属于制造业 ( Industry)作为模型的控制变量. 上市公司政治关联相关数据通过年度报告附注资料手工收集, 其他财务数据主要来源于国泰安 ( CSMAR) 和色诺芬( CCER) 数据库.具体各变量及定义如下页表1 所示. ・

8 7 ・ 李传宪: 政治关联、 债务重组扭亏与公司投资效率 表1 变量定义表 变量类型 变量名称 变量代码 变量含义 被解释变量 债务重组 Dres 当年是否债务重组, 重组取值1, 未重组取值0 债务重组利得 Idres 债务重组损益/ 当期净利润 投资水平 Invtt 购建固定资产、 无形资产以及其他长期资产支付的现金/ 年初总资产 投资效率 Einvt 投资水平模型的残差绝对值, 其值越大代表投资效率越低 过度投资 Over_invt 投资于净现值为负的投资项目, 取模型3 残差大于零的值 投资不足 Under_invt 放弃净现值为正的投资项目, 取模型3 残差小于零的值绝对数 解释变量 政治关联 PC 虚拟变量, 所有权为国有控股、 国有法人控股取值1, 董事长或总经理曾经或现 在政府、 人大或政协工作, 则认定为有政治关联公司, 取值为1;

否则取0 政治关联方式 Sowner 所有权政治关联取1, 管理层政治关联取0 控制变量 企业规模 Size 公司期末总资产取对数 财务杠杆 Lev 期末资产负债率 股权结构 Fstshare 第一大股东持股比例 公司现金能力 Cash 公司每股现金净流量 公司成长能力 Growth 主营业务收入增长率 公司获利能力 ROA 当年公司总资产报酬率 短期偿债能力 Rliquid 流动资产/ 流动负债 公司年龄 Age 上市公司成立的年龄 行业变量 Industry 制造业取1, 其他取0

(二)模型建立 为了验证本文假设1, 即分析是否选择债务重组方式扭亏与政治关联的关系, 建立选择债务重组 扭亏影响因素模型1. Logit( Dres)= Prob( Dres = 1)= α0 + α1 Pc + α2 Growth + α3 Lev + α4 Size + α5 Fstshare + α6 Cash + α7 Rliquid + α8 ROA + α9 Age + α10 Industy ( 1) 为了验证本文假设2, 建立债务重组利得对损益影响程度模型2. IDres = β0 + β1 Pc + β2 Sowner + β3 Growth + β4 Lev + β5 Cash + β6 Age + β7 Size + β8 Industry ( 2) 为了验证假设3, 本文参考Richardson、 刘昌国、 辛清泉等学者投资模型[

29 30];

对亏损上市公司债 务重组当年投资规模影响因素进行分析, 引入是否进行债务重组变量建立模型3. Invtt = ................