PDF《中集安瑞科（3899）》

中集安瑞科(3899) 首次报告 持有

2010 ?8月23 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 走出谷底的能源化工储运设备?业?头 ?国内天然气及化工储运设备?头:中集安瑞科是国内天然 气、化工产品储存运输设备的?头企业.其中公司的 CNG 和LNG 储罐在国内占有最大的市场份额,而罐式集装箱在全世 界占有 50%左右的市场份额. ?天然气消费?提升带动运输储存需求:国家最新的能源规划 规定,到2015 ?天然气?用规模将达到

2600 亿?方米,在 能源消费结构中的比?预计将从目前的 3.9%提高到 8.3%左右.天然气消耗?的大幅提升必然?动天然气储存运输设备 的需求.同时天然气汽?具有经济性和环保性,受到国家的 鼓?支持,天然气汽?保有?的提高成为天然气加气站发展 的重要推动?. ?化工运输设备走出谷底:公司的罐式集装箱业务在

2008 ? 达到顶峰,同时受到?融危机以及整个?业周期的影响,在2009 ?跌入谷底.而今?正是罐式集装箱市场?苏的起始 点.我们估计未?几?整个?业将会处於上升周期,而从? 长远的角??看,罐箱在运输上有固定的优势,将长期稳定 发展. ?液态食品储运工程未?的前景广阔:公司的液态食品储运工 程业务主要在欧洲,而由於欧洲经济?苏箪镀渌厍, 这一块业务?苏较为缓慢.但公司未?这块业务的发展将瞄 准国内市场,而根钟械募际跤攀,公司未?在国内液态 食品储运设备?域占有一席之地的可能性很大. ?首次评级为持有,目标价 3.68 港元,有5.1%上升空间: 中集安 瑞科

12 个月目标价格为 3.68 港元,相当於

2011 年每股收益的

15 倍,较现价有 5.1%上升空间,首次评级为持有. *1 港元=0.88 元人民币 第一上海研究部 86755-33367019 86755-33331815 ?业 运输储存设备 股价 3.50 港元 目标价 3.68 港元 (+5.1%) ?通市值 30.87 亿港元 已发?股本 8.58 亿股

52 周高/低6.18 港元/2.03 港元 每股净现值 3.40 港元(09 ?) 主要股东 中集香港 29.67% Charm Wise Ltd. 22.24% P.G.M. 12.12% 盈?摘要 股价表现 截止12月31日08年实际 09年实际 10年实际 11年预测 12年预测 营业额(人民币百万) 5,786 3,057 3,881 4,651 5,495 变动(%) N/A -47.2 26.9 19.9 18.1 净利润(人民币百万)

552 200

250 405

546 每股盈利(人民币元) 0.30 0.11 0.13 0.22 0.29 变动 N/A -63.7 24.9 61.7 34.8 市盈率@3.50港元 10.4 28.8 23.1 14.3 10.6 每股股息(人民币) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股息现价比率% 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0 1

2 3

4 5

6 7 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 港元 ?源: 公司资?,第一上海 ?源: 彭博 第一上海证券有限公司

2010 ?8月23 日-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 公司背景及业务 公司简介 中集安瑞科主要从事於能源、化工及?体食品?业的各式运输、储存及加 工设备的设计、开发、制造、工程及销售,并提供有关技术检测保养服务. 主要产品分为:压?容器,压缩机、加气站等集成业务、以及罐式集装箱. 公司成?于

2003 ?成?,於2005 ?在香港创业板上市,2006 ?在主板上 市.2007 ?中集集团入股安瑞科约 42%股权成最大股东.2008 ?8月公司 收购荆门宏图公司(主要生产 LNG 拖?的)的80%股权,2009 ?公司并购 中集集团主营能源、化工、?体食品等运输储存设备的子公司以及.重组 并购之后公司的规模扩大,股权结构也发生?变化.

2009 ?6月中集安瑞科以发?普通股和可换股优先股的方式并购中集集团 子公司南通中集公司、张家港中集公司以及 Holvrieka 公司(位於欧洲) . 首先,中集安瑞科以约 26.84 亿的代价向中集香港和中集?辆收购南通中 集和张家港圣达因的全部股权 , 此项交?总共发??约 2.01 亿普通股 (3.00 港元每股)和约 6.93 亿可转股优先股(3.00 港元每股) ;

其次,中集安瑞 科以约 15.59 亿港元的代价向中集香港和 PGM 购买欧洲 Holvrieka 公司, 此项交?总共发??约 1.97 亿普通股(3.00 港元每股)和约 3.22 亿可转 股优先股 (3.00 港元每股) .需要指出的是以上所提到的可转股优先股可以 拿?交?.重组完成后该公司的总股?达到 18.73 亿股,其??股权结构 如下:

图表 1:中集安瑞科股权结构图(假设可转股优先股全部转换) 资??源:公司资?,第一上海整? 战?投资者 中集香港 赵庆生 (董事长) ?永生(非 执?董事) 中集?辆 中集安瑞科 0.01% 70.60% 5.55% 0.01% 公众 股东 14.3% PGM 高级管?人员 9.53% 第一上海证券有限公司

2010 ?8月23 日-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要业务介绍 公司的业务主要分为三大块: z 能源 1. CNG 储罐及拖? 2. LNG 储罐及拖? 3. LPG 储罐及储罐? 4. CNG/LNG 加气站系统 5. 天然气压缩机 6. 专案工程服务(如LNG 应用专案、城市气化集成业务等) z 化工 1. 特种气体拖? 2. 罐式集装箱 3. 低温储罐,工业气体储瓶 z ?体食品 1. ?锈钢加工罐及储罐 2. 运输、储存?体食品全包专案

图表 2: 安瑞科的部分产品 压缩机 氟?昂罐式集装箱 CNG 拖? CNG 加气站 资??源:公司资?, 第一上海 资??源:公司资?,第一上海 能源部门的业务是公司 盈?能?较强的业务,是 公司未?发展的重点方 向. 能源部门的业务是公司盈?能?较强的业务,是公司未?发展的重点方向.该部 分业务的主要产品是运输天然气的压?容器和拖?、压缩机、CNG 和LNG 加气站等 等.随著近??国内对天然气消费?的逐?增加且上升幅?大於石油,天然气的 运输需求也会上升.此外,CNG 和LNG 的加气站以及相关的专案工程是公司?润? 最高的产品,09 上半?该部分产品的毛??超过 40%,主要原因是国内做这种产 品的公司很少,尤其是液压式的加气站,以前国内只有安瑞科和另外一家公司在 第一上海证券有限公司

2010 ?8月23 日-4-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 做.加气站的需求?自於天然气汽?.

图表 3:

08、09 能源部门销售额和毛??

图表 4:

08、09 化工部门销售额和毛?? 1,989.2 1,811.5 20.7% 23.3% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 2,000.0

2008 2009 百万人民币 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 24.0% 销售额 毛利率 651.8 2,562.3 1.8% 20.3% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 2,000.0 2,200.0 2,400.0 2,600.0

2008 2009 百万人民币 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 销售额 毛利率 资??源:公司资?,第一上海 资??源:公司资?,第一上海 我们认为化工部门的销 售情况将会稳步回升. 化工部门的业务是在

2009 ?,也是收购南通中集和张家港圣达因以后才开始计入 公司的销售收入的 , 主要产品是罐式集装箱 (占整个部门销售的 90%以上) . 在2008 ?化工储存运输设备的销售额占总销售的 44.3%,占比最高.但是因为?融危机的 影响,这部分业务在

2009 ?下?? 74.6%,变成?公司第二大业务.由於罐箱一 般可以折旧

20 ?,使用期限很长,下游客户在

08 ?大规模采购之后,市场需求 短期内难以恢?到

2008 ?的水准.但是化工产品在全世界围内将有长期稳定的 发展,因此我们认为公司化工运输设备的销售情况将会稳步回升.09 ?化工部门 毛??仅为 1.8%,比起

08 ?的 20.3%?幅很大,主要原因是市场需求萎靡,价格 偏低,销售?大幅下?,而许多固定成本无法摊销.我们认为随著销售形势的好 转,罐箱的毛??也会有所提高.

图表 5:中集安瑞科能源及化工部门生产基地 资??源:公司资? 第一上海证券有限公司

2010 ?8月23 日-5-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 公司的?体食品部门主要生产和销售储存及加工啤酒、果汁及牛奶等液态食品的 ?锈钢储罐和相关的工程制造.这个部门的产品在欧洲生产,过去的销售也主要 在欧洲.?融危机爆发以?,公司液态食品储存设备在欧洲的销?大幅下?,而 在东南亚市场基本处於稳定?态,尤其是泰国的销售有较大的上升.公司未?有 可能把该部门的产品逐渐引进到国内,开?国内市场.2009 ?公司液态食品设备 的销售收入同比下?? 51.86%,但是由於原材?价格下?的原因,毛??从

08 ?的 16.0%上升至 18.9%.

图表 6:

08、09 ?体食品部门销售额和毛??

图表 7: 中集安瑞科?体食品部门生产基地 1,234.1 594.1 16.0% 18.9% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 1,100.0 1,200.0 1,300.0

2008 2009 百万人民币 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 14.0% 15.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 销售额 毛利率 资??源:公司资?、 第一上海 资??源:公司资?,第一上海 在地域方面,公司在

09 ?国内销售额同比下??约 10%,在泰国的销售额上升? 105.5%,其他地区的销售额都有大幅?的下?.我们认为,公司在将?的?销重 点会放在国内市场和海外新兴市场.

图表 8: 各地区销售额变化

图表 9: 公司

09 ?各地区销售比? 百万人民币

2009 2008 变化 中国 1,763.5 1,957.6 -9.92% 泰国 240.4 117.0 105.47% 日本 159.0 257.4 -38.23% 英国 17.1 770.1 -97.78% 美国 88.6 760.2 -88.35% 法国 40.4 230.3 -82.46% 其他 748.5 1,692.9 -55.79%

2009 9% 5% 58% 17% 3% 8% 中国 泰国 美国 欧洲 日本 其他

2008 2% 13% 39% 34% 4% 8% 中国 泰国 美国 欧洲 日本 其他 资??源:公司资?,第一上海 资??源:公司资?,第一上海 因为原材?价格的下?,公司

2009 ?原材?占销售成本的比?有所?低.由於化 工设备和食品设备的销?大幅减少,公司的固定成本如人工、折旧占销售成本的 比?有所上升. 第一上海证券有限公司

2010 ?8月23 日-6-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放

图表 10:销售成本结构变化

2009 变化 原材料 2087.2 83.10% 4150.2 89.10% -49.71% 人工成本 233.6 9.30% 298.1 6.40% -21.64% 折旧 65.3 2.60% 55.9 1.20% 16.82% 其他工厂成本 125.6 5.00% 153.7 3.30% ........