PDF《收入增长超预期、高成长继续演绎》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 老板电器(002508) 推荐

2013 年半年报点评 (维持评级) 小家电Ⅱ

2013 年07 月26 日[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通 (百万股) 256/93 总市值/流通 (百万元) 8,154/2,956 上证综指/深圳成指 1,950/7,544

12 个月最高/最低元) 34.

70/15.70 相关研究报告: 《老板电器-002508-2012 年年报点评:高端 厨电品牌优势将加快提升》 ――2013-04-10 《老板电器-002508-重大事件快评: 高端厨电 龙头领先优势扩大》 ――2013-01-17 《老板电器-002508-2012 年三季报点评:收入增速提升、日益脱颖而出》――2012-10-26 《老板电器-002508-2012 年半年报点评:多角度扩展下的领先优势扩大》――2012-07-27 《老板电器-002508-深度分销下的持续稳健 成长》 ――2012-03-16 证券分析师:王念春

电话:0755-82130407 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 财报点评 收入增长超预期、 高成长继续演绎 ? 二季度收入增速上升 39%、广告费用投入充分

13 年1~6 月公司收入 11.53 亿, 同比增 34.26%;

归属母公司股东的净利润 1.45 亿元,同比增 35.73%;

EPS 为0.56 元,符合预期.1-6 月广告费用支出

8967 万元, 同比增 80%, 预期下半年广告支出增速将明显下降. 二季度单季收入 7.01 亿,同比增 39.01%,环比一季度 27.50%的收入增速明显提高;

二季度净利润

8752 万元,同比增 36.6%.预告今年 1-9 月份的净利润 1.78 亿-2.27 亿,同比 增10%-40%.每股经营现金流量净额 1.01 元,同比增 38%. ? 家电连锁卖场 KA 渠道、电商渠道销售增速超预期 电商渠道销售同比增 200%,电视购物同比增 60%,综合增速表现大幅超越公 司年初预计的 70%增速目标.KA 渠道增速 30%,也超过了年初预计的 15%. 弥补了精装修渠道增长的不足.13 年公司逐步将给代理及经销商的返利转为直 接的出厂价适当折扣,而不是体现在销售费用当中,即上半年这部分渠道的出 厂价适度出现下降,抵消了电商销售快速增加带来的毛利率上升,因此 1-6 月 公司毛利率同比基本持平.1-6 月公司毛利率 53.91%,去年同期为 53.74%. ? 消费升级趋势持续之下,结合公司多渠道深度分销成效放大 一二线城市销售持续出现以老板、方太为代表的高端品牌销售增速明显高于行 业增速,显示市场需求趋势明显对高端品牌更为偏好,预计该趋势仍可持续, 有利于高端品牌的市场份额整体提升.从公司自身而言,新产品精加工能力上 升,结合适度的促销,公司因此获得了在传统渠道的持续市场份额提升.同时 预计未来在电商渠道还将在保持高端品牌定价的策略下获得较快增长,精装修 渠道有望在公司的合理调整适应后得到增长改善,我们继续乐观看待公司的多 渠道深度分销成效进一步放大. ? 风险提示 房屋销售波动带给公司的估值压力. ? 高成长可持续, 维持 推荐 评级 我们认为公司具备家电好公司的的两个重要特点:一是竞争格局稳定、二是很 好的定价权,公司更是具备比同行更好的激励机制,将持续实现高成长.预期 公司 13/14/15 年EPS 分别为 1.46/1.95/2.55 元,维持 推荐 评级. 盈利预测和财务指标

2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1,534 1,963 2,669 3,497 4,546 (+/-%) 24.5% 28.0% 36.0% 31.0% 30.0% 净利润(百万元)

187 268

374 499

653 (+/-%) 39.2% 43.3% 39.7% 33.3% 30.8% 摊薄每股收益(元) 0.73 1.05 1.46 1.95 2.55 EBITMargin 12.6% 14.1% 15.6% 16.1% 16.3% 净资产收益率(ROE) 12.4% 15.5% 18.5% 20.6% 22.1% 市盈率(PE) 43.6 30.4 25.8 19.3 14.8 EV/EBITDA 41.7 31.5 23.4 17.9 14.0 市净率(PB) 5.4 4.7 4.8 4.0 3.3 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 二季度收入增速表现很好 公司 13年二季度单季营业收入 7.01亿, 同比增长 39.01%, 相比一季度的 27.50% 有明显的提高;

实现净利润

8752 万元,同比增长 36.56%.如果考虑公司调整对 经销商的返利模式调整,过去返利体现在销售费用之中,13 年则逐步改为出厂价 的直接折扣,也就是按同一口径比较而言公司的实际收入增速还将高于 39%.这 个收入增速明显高于同行业公司表现. 图1:公司分季度收入及增速(百万元、% ) 图2:公司分季度的净利润及增速(百万元、% ) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 公司收入快速增长,得益于: ? 传统渠道中市场份额提升:今年上半年,公司 KA 渠道收入增速较为超预期, 从去年的 15%提高到了 30%以上.新产品的增加,电烤箱、蒸汽炉和微波炉 等新品的搭配销售也有明显提升. ? 新型渠道继续高速增长:电商渠道销售大幅超预期,年初公司制定的电商以 及电视购物合计增速目标 70%,上半年实际电商渠道销售增速 200%,电视 购物收入增长 60%,合计增速超过 100%.弥补了精装修工程增速的不足, 上半年精装修渠道增速约为 15%左右. 表1:公司分产品收入、毛利率、市场份额(万元、%) 营业收入 毛利率(%) 收入增速(%)

2013 年6月市场份额

2012 年底市场份额 吸油烟机 65,431 55.38% 38.8% 21.86% 19.66% 燃气灶具 33,219 55.64% 37.31% 19.46% 17.89% 消毒柜 9,204 44.9% 27.08% 16.20% 12.76% 电烤箱

785 55.44% 64.77% 蒸汽炉

623 47.28% 70.48% 电压力煲 3,621 26.12% -6.19% 电磁炉

593 32.16% -13.27% 微波炉

65 41.8% 其他小家电

247 45.07% -41.30% 资料来源:公司公告、中怡康、国信证券经济研究所整理 表2:公司主要渠道的销售收入占比及渠道增速预期(%) KA 专卖店 电商和电视购物 精装修工程 地方通路和百货 橱柜、家装

2012 年销售占比 38% 18% 16% 10% 8% 8%

2012 年销售增速 15% 20% 150% 60-70% 0% 0%

2013 年上半年预计销售增速 30% 20% 150% 15% 资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50%

0 100

200 300

400 500

600 700

800 收入 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

0 20

40 60

80 100

120 净利润 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 公司还将在其他渠道途径做进一步的改善: ? 提升精装修渠道的产品定位:公司在精装修渠道上过于主要是与恒大的合作, 但与恒大的合作虽然很快打开了销售量,但同时有些降低了公司的产品定位. 公司 2013年将降低在精装修渠道与恒大的销售比率, 开拓有质量的中小盘装 修类订单,保持品牌定位.从近期的动态来看,部分区域的精装修渠道基础 工作出现起色. ? 改善专卖店经营成效: 公司目前有专卖店 1600家, 但同店销售增速并不理想, 近年来中国适合开专卖店的区域市场越来越多,但公司却没有分享到这部分 市场区域的扩大.主要是没有很好的销售适合的产品,公司在这部分渠道将 增加推进油烟机在 2500-3000 元价格段的产品,改善专卖店的经营成效也是

2013 年的渠道重点工作之一. 表3:公司前五名客户收入及占比(万元、%) 客户名称 营业收入总额 占公司全部营业收入的比例 (%) 上海老板电器销售有限公司 6,364 6.14% 淘宝老板电器旗舰店 5,299 5.11% 北京京东世纪信息技术有限公司 4,864 4.69% 北京老板电器销售有限公司 4,510 4.35% 杭州老板贸易有限公司 3,128 3.02% 合计 24,165 23.31% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 图3:公司产品收入构成(% ) 图4:公司三大产品的市场占有率(% ) 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 广告、研发等费用投入充分 销售、管理及财务三项费用率基本稳定在 38%左右,各项费用构成略有波动. 今年以来,销售费用率逐季略有上升,管理费用率逐季略有下滑.销售费用率 的上升,主要是上半年广告宣传费同比增长 80%、运费同比增长 154%.管理 费用中研发费用同比增长 73%. 毛利率因返利方式发生变化而表现平稳 毛利率保持稳定略有提高, 二季度单季毛利率 54.36%, 比一季度提高了 1.15%. 上半年电商渠道销售快速增加,网购渠道毛利率估算约 75%,对公司整体毛利 率有提升作用.但同时公司转变对经销商的返利结算方式,13 年公司逐步将给 吸油烟机, 57.50% 燃气灶具, 29.19% 消毒柜, 8.09% 其他, 5.21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 油烟机 燃气灶 消毒柜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 代理及经销商的返利转为直接的出厂价适当折扣, 而不是体现在销售费用当中, 即上半年这部分渠道的出厂价适度出现下降,抵消了电商销售快速增加带来的 毛利率上升, 因此 1-6 月公司毛利率同比基本持平. 1-6 月公司毛利率 53.91%, 去年同期为 53.74%. 非经常性损益下降,因此扣非后净利润增速更高.今年上半年扣非后净利润增 速快于净利润增速,原因是去年同期公司确认了

600 万的上市奖励费,造成去 年非经常性损益较大. 图5:公司分季度的毛利率、费用率、净利率 图6:公司分季度的销售费用率、管理费用率 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 提升精装修渠道的产品定位:公司在精装修渠道上过于主要是与恒大的合作,但与 恒大的合作虽然很快打开了销售量, 但同时有些降低了公司的产品定位. 公司

2013 年将降低在精装修渠道与恒大的销售比率,开拓有质量的中小盘装修类订单,保持 品牌定位.从近期的动态来看,部分区域的精装修渠道基础工作出现起色. 改善专卖店经营成效:公司目前有专卖店

1600 家,但同店销售增速并不理想,近 年来中国适合开专卖店的区域市场越来越多, 但公司却没有分享到这部分市场区域 的扩大.主要是没有很好的销售适合的产品, 公司在这部分渠道将增加推进油烟机 在2500-3000 元价格段的产品, 改善专卖店的经营成效也是

2013 年的渠道重点工 作之一. 图7:油烟机与商品房销售额增速对比 图8:商品房销售额累计值及累计同比增速 资料来源:wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 高端厨电需求更旺 作为厨房电器,不同于其他的小家电,其家具属性决定了厨电销售情况与房地产周 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率 三项费用率 净利润率 0% 10% 20% 30% 40% 销售费用率 管理费用率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 油烟机累计同比(%) 商品房销售面积累计同比% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2011-02 2011-04 2011-06 2011-08 2011-10 2011-12 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 商品房销售额累计值 商品房销售额累计值同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 期关系密切,一般滞后房地产周期半年左右.从2012 年 8月商品房销售额累计增 速转正开始,房地产开始逐步回暖;

2013 年以来,商品房销售额累计增速在 40% 以上,带动了对厨电产品的需求. 厨电行业保持温和增速, 但高端厨电增速明显更高. 从油烟机和燃气灶的均价来看, 老板、 方太属于高端, 华帝、 美的属于中端. 今年 1-5 月份中怡康监测的数据显示, 老板、方太的油烟机、燃气灶的零售量和零售额增速明显高于华帝、美的,也高于 行业平均水平,表明市场对高端品牌更为偏好. 图9:2013 年1-5 月各品牌油........