PDF《扬农化工（600486）：从菊酯龙头迈向农药巨头》

原材料/化学产品

2009 年6月16 日 研发中心 公司研究 公司投资价值分析 投资评级:短期-强烈推荐,长期-A 扬农化工(600486) :从菊酯龙头迈向农药巨头 国都证券 核心观点: ? 公司为全球除虫菊酯行业的领先者, 拥有国内规模最大、 配套最全 的菊酯产业链, 核心技术已与国际先进水平接近, 产品应用涵盖农 用、卫生两个领域,形成了三大系列、30 多个品种的产品群,其 中卫生菊酯全球销量排名第二,国内市场占有率高达 70%.

公司 自2002 年上市以来,保持持续快速增长,显示出公司良好的成长 性,成为强波动性的化工行业中难得的 常青树 . ? 除虫菊酯杀虫剂是公司传统优势领域. 卫生菊酯是公司传统优势领域. 在国内卫生菊酯市场, 公司长期保 持70%以上的份额,预计未来两年产销量将保持小幅增长. 农用菊酯市场空间大, 仍将保持快速增长势头. 公司当前农用菊酯 总产能约

4000 吨,其中约 1/3 出口,并占据国内约 30%的市场分额. 我们预计未来两年公司农用菊酯仍将保持 25%-30%的快速增长势头. ? 除草剂是公司近两年发展的重点. 公司已与国际农化巨头签订长期 成本+合理利润 销售协议,在 当前国内激烈的草甘膦大战中处于有利地位.我们预计公司

09、10 年 的草甘膦销量将分别达到 2.5 万吨和 3.5 万吨. 公司拥有麦草畏产能

1 千吨,全球市场尚处于培育期. ? 非菊酯业务大有可为 根据公司规划, 公司将加大杂环类等新型非菊酯类农药产品的研发 力度,形成农用菊酯系列和非菊酯产品协调发展的模式,进一步丰富 公司的产品线,增强公司的盈利能力. ? 风险因素:国际金融危机进一步恶化、气候因素、国家知识产权保 护的力度等. ? 我们预计公司

09、

10 年的每股收益分别为 1.69 元和 2.14 元, 如果 公司增发

1800 万股,则

09、10 年业绩分别有 15%左右的摊薄, 分别为 1.47 元和 1.86 元,以6月16 日的收盘价 31.94 元计算,未 来两年的动态市盈率分别为 18.86 倍和 14.91 倍(增发后分别为 21.76 倍和 17.21 倍) . ? 考虑到公司的行业地位, 以25 倍市盈率和增发摊薄后的业绩计算, 公司

09、

10 年的合理股价分别为 36.70 元和 46.41 元, 距当前股价 分别有 14.91%和45.29%的上涨空间. 我们给予公司短期强烈推荐、 长期 A 的首次投资评级. 股价走势: -60% -40% -20% 0% 20% 08-06 08-08 08-10 08-12 09-02 09-04 09-06 扬农化工 上证综合指数 基础数据(2008 年) : 每股收益(元) 1.57 每股净资产(元) 7.98 净资产收益率% 21.54 息率%(分红/股价) 0.63% 总股本(万)

11700 流通 A 股(万)

7410 B 股/H 股(万)

0 独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证.分析逻辑基于作 者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 第1页研究创造价值 研究员:徐文峰

电话:010―84183312 E-mail:[email protected] 联系人:周红军

电话:010-84183380 E-mail:[email protected] 公司研究 第2页研究创造价值 目录

1、公司概况.3 1.

1、公司沿革及股权结构.3 1.

2、全球除虫菊酯行业的领先者.3

2、公司主营业务分析

5 2.

1、除虫菊酯杀虫剂是公司传统优势领域.5 2.1.1 卫生菊酯是公司传统优势领域.8 2.1.2 农用菊酯市场空间大,仍将保持快速增长势头.9 2.2 除草剂是公司近两年发展的重点.10 2.2.1 草甘膦产能迅速扩张.11 2.2.2 麦草畏市场尚处于培育期.11 2.3 非菊酯业务大有可为.11

3、风险因素分析

12

4、业绩预测.12 4.1 业务趋势预测

12 4.2 盈利预测

13

5、估值与投资建议

14

图表目录 图

1、公司股权结构及业务分布情况.3 图

2、2008 年公司主营业务利润构成.4 图

3、公司历年分产品毛利率变化情况(4 图

4、公司历年每股收益.5 图

5、菊酯代表性工艺流程.6 图

6、卫生菊酯产业链.6 图

7、农用菊酯产业链.7 图

8、公司历年分产品业务收入(百万元)7 图

9、2008 年公司主营业务收入构成.8 图

10、2008 年公司主营业务利润构成.8 图

11、公司卫生用菊酯销售收入和毛利率变化情况.9 图

12、公司农用菊酯销售收入和毛利率变化情况.10 图

13、2008 年全球农作物保护化学品市场构成(总额

417 亿美元)10 表1农业部推荐用于替代

5 种有机磷高毒农药的品种名单.9 表2公司业务预测

12 表3盈利预测表

13 表4可比公司市盈率比较

14 公司研究 第3页研究创造价值

1、公司概况 1.

1、公司沿革及股权结构 公司前身为江苏扬农化工集团公司菊酯分厂,1999 年由江苏扬农化工集团 有限公司发起设立股份有限公司,并于

2002 年4月在上交所上市. 图

1、公司股权结构及业务分布情况 资料来源:公司公告 1.

2、全球除虫菊酯行业的领先者 公司为国家拟除虫菊酯生产基地,国家级高新技术企业,中国主要农药出口 企业,全国化工企业环境保护先进单位,全国唯一以拟除虫菊酯仿生农药为主导 产品的上市公司,也是全国较早通过 ISO

9001、ISO

14001、GB/T28001 三位一体 管理体系认证的化工企业之一. 公司主营除虫菊酯的研发、生产和销售,是国内唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为 主导产品的上市公司. 多年来, 公司作为民族菊酯工业的先行者, 坚持自主创新, 实施名牌战略,积极推进我国农药产业结构升级,经过长期积累,公司的核心技 术已达到国际先进水平.现已形成以菊酯为核心,农药为主导,精细化学品为补 充的多元化产品格局,企业生产规模和技术水平居国内同行领先水平,产品质量 达到国际先进水平,是我国第一批拥有 中国名牌 的农药企业. 扬州市国资委 江苏金茂化工医药集团有限公司 江苏扬农化工集团有限公司 扬农化工 (600486.SH) 江苏优士化学有限公司 43.29% 95% 52.81% 100% 公司研究 第4页研究创造价值 目前公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链,核心技术已与国际先 进水平接近,产品应用涵盖农用、卫生两个领域,形成了三大系列、30 多个品 种的产品群,其中国内卫生杀虫剂市场占有率达到 70%,全球销量排名第二,产 品远销东南亚、欧洲、中东等十多个国家和地区. 公司自

2002 年上市以来,营业收入和盈利能力保持持续快速增长,显示出 公司良好的成长性,成为强波动性的化工行业中难得的 常青树 . 图

2、2008 年公司主营业务利润构成

0 500

1000 1500

2000 2500

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 营业收入(百万元) YOY,右轴 资料来源:公司公告 图

3、公司历年分产品毛利率变化情况(%)

0 5

10 15

20 25

30 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008 除草剂 农用菊酯 卫生用菊酯 其他 资料来源:公司公告 公司研究 第5页研究创造价值 图

4、公司历年每股收益 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80

2003 2004

2005 2006

2007 2008 资料来源:公司公告

2、公司主营业务分析 2.

1、除虫菊酯杀虫剂是公司传统优势领域 拟除虫菊酯是改变天然除虫菊酯的化学结构衍生的合成酯类, 是能防治多种 害虫的广谱杀虫剂,其杀虫毒力比老一代杀虫剂如有机氯、有机磷、氨基甲酸酯 类提高 10~100 倍. 拟除虫菊酯类农药于

20 世纪

70 年代由欧美国家首先开发成功, 由于其具有 杀虫力强、毒副作用小等特点而被广泛采用,成为合成农药杀虫剂发展史上继有 机氯杀虫剂、有机磷杀虫剂、氨基甲酸酯杀虫剂后杀虫剂农药领域的一个新的突 破,被认为是杀虫剂历史上的第三个里程碑.由于此类药剂效果明显,成为了杀 虫剂行业关注和研究的重点,不少产品相继问世,其中手性农药杀虫剂主要集中 在拟除虫菊酯类杀虫剂,因此其发展前景非常广阔,目前已有工业产品近

70 种, 产量已超过杀虫剂类产量的 20%,使用面积也超过整个杀虫剂使用面积的 25%, 成为杀虫剂中的重量级品种. 公司的前身是江苏扬州农药厂菊酯分厂, 自20 世纪

80 年代在国内首先致力 于拟除虫菊酯类的开发与生产,已形成完整的举止产业链,国内产量大、技术先 进的一些菊酯品种如丙烯菊酯、胺菊酯、氯菊酯、氯氰菊酯、功夫菊酯等都由公 司首先推向市场.目前,公司已发展成为国际菊酯行业的领先企业――在卫生菊 酯领域,公司产量仅次于日本住友化学(Sumitomo Chemical) ,居全球第二位;

在农用菊酯领域,公司实力已与先正达(Syngenta) 、拜耳(Bayer)等国际农化 巨头较为接近. 公司研究 第6页研究创造价值 图

5、菊酯代表性工艺流程 资料来源:国都证券研究所 图

6、卫生菊酯产业链 资料来源:国都证券研究所 2-甲基呋喃 呋喃醇 糠醛 菊酰氯 菊酸 丙烯醇酮 菊酸乙酯 盐酸盐 二烯 丙烯菊酯 DV 酰氯 DV 甲酯 贲辛酸酯 异戊烯醇 原醋酸三 甲酯 乙腈 氯氰菊酯 苯酰醚 基本化工原料 中间体 农药原药 C4 己二烯 菊酸乙酯 苯醚菊酯 溴氰菊酯 胺菊酯 苯氰菊酯 丙烯菊酯 丙烯菊酯 炔戊菊酯 公司研究 第7页研究创造价值 图

7、农用菊酯产业链 资料来源:国都证券研究所 图

8、公司历年分产品业务收入(百万元)

0 200

400 600

800 1000

2002 2003

2004 2005

2006 2007

2008 除草剂 农用菊酯 卫生用菊酯 其他 资料来源:国都证券研究所 C5 贲亭酸甲酯 菊酸乙酯 氯菊酯 功夫菊酯 功夫菊酯 联苯菊酯 百树菊酯 高效氯氰 菊酯 氯氰菊酯 公司研究 第8页研究创造价值 图

9、2008 年公司主营业务收入构成 资料来源:国都证券研究所 图

10、2008 年公司主营业务利润构成 资料来源:国都证券研究所 2.1.1 卫生菊酯是公司传统优势领域 卫生菊酯的下游主要是家用气雾杀虫剂和蚊香等高附加值产品. 在国内卫生 菊酯市场, 公司长期保持 70%以上的份额, 是国内卫生菊酯行业绝对的龙头企业. 2002-2006 年,公司卫生用菊酯产品采取平价销售策略培育市场,实现了销 售收入的快速增长, 销售收入由 2.49 亿元增长至 7.19 亿元, 复合增长率超过 30%.

2008 年下半年以来,国内部分制剂厂家通过进口国外高效菊酯原药抢占国 内卫生菊酯市场,此外,一些小厂非法仿制国外专利产品和公司产品,对公司的 市场产生了一定的冲击.对此,公司一方面加强了专利保护方面的申请,另一方 面,也在开发高效产品.随着国内对于知识产权的保护逐步严格,侵权现象将逐 步收敛,公司的市场份额也将逐步恢复;

而随着我国城市化水平和人民生活水平 公司研究 第9页研究创造价值 的逐步提高,对于卫生菊酯的需求量也将呈现稳步增长态势.我们预计未来两年 公司卫生菊酯将保持小幅增长态势. 图

11、公司卫生用菊酯销售收入和毛利率变化情况

0 100

200 300

400 500

600 700

800 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008

0 5

10 15

20 25

30 卫生用菊酯收入(百万元) 毛利率(%,右轴) 资料来源:国都证券研究所 2.1.2 农用菊酯市场空间大,仍将保持快速增长........