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华闻期货有限公司 投资咨询报告 华闻期货投资咨询部 2019.

4.2 分析师:韩占军 从业证号:F3024493 投资咨询资格编号:Z0013291 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

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电话:50368918-8002 传真:50368928 Email:[email protected] 期权跨期价差策略的构建逻辑和应用 ――以跨期价差多头为例试析 本文以跨期价差多头为例,对中性跨期价差策略的构建逻辑、具 体应用、防御措施、影响因素等进行了介绍,之后又进一步引出偏多 的看涨期权牛市跨期价差和偏空的看跌期权熊市跨期价差以及两者 组合而成的双重跨期价差,具有一定的实用价值.

一、跨期价差概述 跨期价差又叫时间价差, 指的是在不同到期月份期权合约之间的 套利,因此是一种水平价差.同样跨期价差也有多头和空头之分,跨 期价差多头是卖出近月期权合约同时买入远月期权合约, 跨期价差空 头则是买入近月期权合约同时卖出远月期权合约, 这其实和资金的收 支是相对应的,因为远月合约一般相对近月合约要贵,所以跨期价差 多头会有现金的净流出,跨期价差空头则刚好相反.跨期价差多头和 空头可以分别单独由看涨期权和看跌期权构建, 因此又可以划分为看 涨期权跨期价差多头、看涨期权跨期价差空头、看跌期权跨期价差多 头和看跌期权跨期价差空头四种. 本文主要以看涨期权跨期价差多头 和看跌期权跨期价差多头为例来进行说明. 看涨期权跨期价差多头是在卖出一个看涨期权同时买入一个更 远期的行权价相同的看涨期权.使用跨期价差多头的逻辑是,近期期 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

4 权时间价值消失的速度比远期期权更快, 特别是近期期权还有 2-3 个 月到期的时候, 但需要注意的是这仅仅是在标的价格没有怎么变动的 情况下,当标的价格大幅上涨或者下跌之后,标的价格变动对远月期 权时间价值的侵蚀是要快于近月的,这个在后面部分还会提到.假如 目前是

1 月份,标的价格为 50,距离到期还有

3 个月的

4 月执行价

50 看涨期权价格为 3, 距离到期还有

6 个月的

7 月执行价

50 看涨期 权价格为 4.5, 距离到期还有

9 个月的

10 月执行价

50 看涨期权价格 为5.5.如果我们卖出

1 手4月执行价

50 看涨期权同时买入

1 手7月执行价

50 看涨期权,构建

1 手看涨期权跨期价差多头头寸,该头 寸初始支出 1.5 个点,等到

4 月份期权到期时,如果标的价格还是 50,则4月执行价

50 看涨期权价值为 0,7 月执行价

50 看涨期权价 值3个点,我们之前构建的看涨期权跨期价差多头头寸就可以盈利 1.5 个点,相对于我们 1.5 个点的初始支出,该头寸盈利还是很可观 的.我们也可以在最初的时候卖出

1 手7月执行价

50 看涨期权同时 买入

1 手10 月执行价

50 看涨期权,支出

1 个点,等到

4 月份期权 到期时,如果标的价格还是 50,则7月执行价

50 看涨期权价值

3 个点,10 月执行价

50 看涨期权价值 4.5 个点,我们就会有 0.5 个点的 盈利,相对于

1 个点的初始支出收益也还不错. 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

5 为了进一步对看涨期权跨期价差多头进行说明, 我们可以把其到 期盈亏图做出来看一下,由于

4 月份期权到期时,7 月份期权还有一 定的时间价值, 因此我们根据 BS 模型对

4 月份期权到期时

7 月份期 权价值进行了估计,最终结果如下面的

图表所示.我们可以看到,只 有当

4 月合约到期时,标的价格没有怎么变动,在这个例子中就是标 的价格维持在

50 没有变化,7 月合约期权的时间价值才能得到最大 的保存,该策略也才能实现最大盈利.随着标的价格向执行价两边变 动,该策略的盈利都会受到侵蚀.不管怎样,该策略有一个盈利的区 间范围,当4月合约到期时,标的价格如果处于 47~55 之间,该策 略都会有正的收益. 我们看到要达到上行盈亏平衡点的涨幅似乎要更 大,从50 到55 有5个点的空间,这主要是因为我们根据一般情况 用了正的贴现利率, 和用看涨期权还是看跌期权构建该策略没有任何 关系,如果我们用看跌期权来构建的话,即卖出

1 手4月执行价

50 看跌期权同时买入

1 手7月执行价

50 看跌期权,两者的到期盈亏图 是一样的,这主要是受到了期权看涨看跌平价公式的约束.当4月合 约到期时,标的价格如果偏离的比较远,比如达到了

40 或者 80,该 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

6 策略就会发生亏损,但由于远期期权可以对近期期权提供完全的保 护,即使发生亏损也限制在最初的支出范围,因为远期期权未到期, 还有稍许的时间价值,亏损要想达到初始支出也不是件容易的事情.

二、跨期价差的后续行动 头寸构建之后,随着标的价格的变动,不免就会遇到兑现利润或 者停止亏损的问题,这就是我们下面要提到的后续行动.

1、如果标的价格在策略构建后不久很快就向下突破了,这个时 候我们就会出现亏损.我们可以有以下三种应对策略:一是直接将价 差平仓, 由于这个时候卖出的近期看涨期权因时衰减的时间价值相对 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

7 于远期看涨期权还有很大的保留, 而由于价格下跌造成的远期看涨期 权时间价值减值幅度更大,因此会有一定的小额亏损.二是什么都不 做,等到近期期权无价值到期后,希望标的价格能够反弹,从而可以 从价差的多头腿得到部分弥补.这其实有两个条件,一方面近期期权 要无价值到期,在向下突破的情况下,这个条件应该容易实现;

但另 一方面近期期权到期后,标的价格要能够反弹得起来,这就需要标的 价格在下破关键支撑位后要能够重新站到该位置之上, 需要扭转之前 的下跌趋势,这就比较困难了.对这种方法一个稍微的改进就是在标 的价格下破基本确定近期期权会无价值到期的情况下, 可以先卖出一 部分多头头寸, 以收回全部或者部分投资, 然后再继续持有剩余头寸. 三是卖出先前买入的看涨期权, 这样就可以立即从价差的多头腿得到 部分弥补,然后希望标的价格保持弱势,从而价差的空头腿无价值到 期.这种拆腿的操作方法符合顺势交易的操作法则,但却把套利操作 转变成了投机操作,如果判断失误,标的价格反转,超过了行权价, 就会出现严重的亏损, 并且失去多头腿保护之后, 空头腿转为裸头寸, 这个时候就需要提供保证金.第一种方法立即把亏损变现了,在平仓 的同时也消除了回本甚至获利的机会,应该不是我们所希望的,第三 种方法则有悖于之前的中性交易原则,三种方法比较下来,还是第二 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

8 种方法更好一些.

2、如果标的价格在策略构建后不久很快就向上突破了,这个时 候我们也会出现亏损,处理方法和向下突破时一样,什么都不做还是 最好的应对方法.

3、如果标的价格没有突破,随着时间的流逝,一般都会有未兑 现盈利,这个时候就需要设置止盈点,例如近期期权很快就要到期, 标的价格接近行权价,如果随后标的价格开始偏离行权价,我们就应 该准备平仓离场.

三、跨期价差的影响因素

1、价格因素 虽然跨期价差多头赚取的是因时减值收益, 但标的价格如果出现 大幅变动,多头时间价值被侵蚀的速度会更快.我们知道期权时间价 值并不仅仅是受到时间一个因素影响, 它是期权价值扣掉内在价值之 后的剩余部分,标的价格变动某种程度上对时间价值变动影响更大. 由于短期期权 gamma 值更大,看涨期权跨期价差多头为负 gamma 头寸.当标的价格上涨时,近期和远期看涨期权均为实值,这个时候 近期看涨期权 delta 更大,整个头寸 delta 值变为负值,当标的价格 下跌时, 近期和远期看涨期权均为虚值, 这个时候远期看涨期权 delta 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

9 更大, 整个头寸 delta 值却为正值. 不管价格怎么变化, 整个头寸 delta 方向均向不利方向变动, 因此看涨期权跨期价差多头不希望标的价格 变动.

2、时间因素 在标的价格不怎么变动的情况下, 赚取近期期权的因时减值收益 是跨期价差多头的主要目的.因为近期看涨期权的 theta 值更大,因 此跨期价差多头 theta 值为正,并且在近期期权到期前 2-3 个月,近 期期权因时减值速度加快,近期期权和远期期权 theta 值差值较大, 因此我们会选择剩余 2-3 个月到期时间的近期期权来构建跨期价差 多头策略.

3、波动率因素 这里讲的波动率指的是期权的隐含波动率, 这点和现实波动率有 很大区别,之前我们在其它策略中没有做区分,是因为在其它策略中 gamma 值和 vega 值都是同向的,现实波动和隐含波动的影响方向 一致.但在跨期价差多头策略中,由于远期期权 vega 值更大,因此 整个头寸的 vega 值是正值,这样的情况下我们就更倾向于期权的隐 含波动率变大,但我们又不希望标的价格现实波动,这两种诉求的作 用很可能相互抵消.比如,当标的价格下跌之后,理论上整个头寸盈 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

10 利会出现亏损, 但价格下跌很有可能会引起投资者对标的未来价格波 动预期增加,赚取到 vega 收益,从而使得整个头寸亏损较少甚至会 有盈利.

四、跨期价差的变形 之前我们介绍的都是偏向中性的跨期价差的情况, 我们也可以激 进一点,表达一下对市场偏多或者偏空的看法,下面我们介绍一下持 偏多观点的看涨期权牛市跨期价差和持偏空观点的看跌期权熊市跨 期价差. 和偏向中性的看涨期权跨期价差一样, 看涨期权牛市跨期价差也 是在卖出一个看涨期权的同时买入一个更远期的行权价相同的看涨 期权, 但所不同的是标的价格会比这些看涨期权的行权价低一定的幅 度. 例如当标的价格为

65 时, 我们按

2 价格卖出

1 手4月执行价

70 看涨期权同时按

3 价格买入

1 手7月执行价

70 看涨期权,这样我们 就构建了一手看涨期权牛市跨期价差多头,当标的价格从

65 上涨至

70 时,我们才会实现最大盈利.看涨期权牛市跨期价差多头除了表 达了偏多的观点之外, 其主要策略逻辑和偏向中性的跨期价差是一样 的,也是希望近期期权到期时,标的价格能够低于行权价,卖出的近 期看涨期权最终无价值到期.只所以使用虚值看涨期权来构建,也是 期货有风险 入市需谨慎 敬请参阅最后一页特别声明

11 希望增加卖出的看涨期权无价值到期的机会, 从而能够以等于最初净 支出的成本得到较远期的看涨期权.在近期期权无价值到期之后,远 期期权到期之前,希望标的价格能够上涨,最终站在行权价之上,从 而赚取买入期权收益.因为远期期权也是虚值的,这就需要标的价格 有尽可能地能力使其成为实值, 这就需要我们在构建价差的时候要遵 照一定的选择标准.一是我们要选择波动........