PDF《2018 年债券市场违约风险分析及展望》

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1 2018 年债券市场违约风险分析及展望 研发部 武博夫 摘要: 违约事件概况:2018 年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年,单个违约 发行人涉及债券规模高,同时高级别违约增加,首次出现 AAA 级发行人违约.

城投企业方 面,2018 年城投企业未发生债券实质性违约,但非标产品信用风险频发. 违约发行人的特征:2018 年违约事件中,违约发行人集中于大型民营企业,同时上市 公司违约数量较多,股权质押比例过高问题突出.2018 年发行人未呈现明显的行业集中趋 势,区域分布也总体保持离散态势. 违约事件的影响因素:从外部因素来看,2018 年违约事件高发的主要原因是结构性去 杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、 企业融资难度上升, 信用环境紧缩加剧了资金传 导过程中的结构性问题;

同时债券市场投资者风险偏好下降, 进一步加大了信用质量偏低的 发行人的融资难度. 从行业环境的角度来看, 不同行业之间行业因素对违约事件的影响差异 较大.从发行人内部因素来看,公司战略、股权结构及实际控制人风险、关联关系风险等是 发行人违约的主要原因.同时,2018 年多起违约事件中也存在增信措施失效、外部支持有 效性较弱的情况. 违约后处置与挽回情况:发行人破产重整是违约后处置的主要方式之一.2018 年不同 违约案例中挽回情况差异较大.

2019 年违约风险展望:从宏观经济政策来看,随着 宽货币 向 宽信用 的稳步推进,实 体经济融资难问题有所缓解, 但仍需关注结构性信用风险. 民营企业纾困政策有利于中高信 用资质发行人,对低信用资质企业的作用有待观察.从影响因素来看,预计违约事件的主要 影响因素将由再融资问题向经营风险转变, 因再融资困难导致的违约事件或将有所减少, 而 因经营效益下降和经营风险上升而导致的违约事件或将增多.在城投企业方面, 稳增长 政 策预期有利于城投企业融资环境改善, 但仍需关注中西部、 政府债务风险较高地区的非核心 级别城投企业信用状况. ? ? 信用风险研究报告? ?

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一、违约事件的概况

2018 年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年,单个违约发行 人涉及债券规模高, 同时高级别发行人违约增加, 首次出现 AAA 级发行人违约. 在城投企业方面,2018 年城投企业未发生债券实质性违约,但非标产品信用风 险频发.?

(一)违约数量与规模远超往年水平

2018 年中国债券市场违约高发,新增违约发行人数量与所涉及的债券金额 均远超往年水平.2018 年债券市场共新增违约发行人

43 家,远高于往年任何一 年的数量;

首次违约的发行人涉及的待偿付债券余额共 1412.68 亿元,超过 2014~2017 年总和.

图表 1. 2014~2018 年债券市场新增违约发行人数量与待偿付债券余额(家、 亿元) 注:数据来源于 Wind,其中待偿付债券余额仅限本金金额,包括已违约的债券,不含利息、罚息与 手续费;

不含境外债券;

不含资产支持证券

(二)单个违约发行人涉及债券规模高 除了违约事件数量大幅增加之外,2018 年单个违约发行人所涉及的债券规 模也创新高.从待偿付债券余额来看,新增违约发行人中上海华信、永泰能源在 首次违约时待偿付的债券余额均超过

200 亿元,新光控股超过

100 亿元,而在

2018 年之前的违约发行人中,仅中城建的待偿付债券规模超过

100 亿元.

0 5

10 15

20 25

30 35

40 45 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 2014年2015年2016年2017年2018年 新增违约发行人数量(家) 新增违约发行人待偿付债券余额(亿元) ? 信用风险研究报告? ?

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图表 2.

2014 年以来违约规模最大的发行人(前10 名) 序号 发行人 首次违约年份 首次违约时待偿付债 券余额(亿元)

1 上海华信

2018 年296.00

2 永泰能源

2018 年221.20

3 中城建

2016 年161.50

4 新光控股

2018 年127.52

5 华阳经贸

2018 年94.33

6 丹东港集团

2017 年79.50

7 东北特钢

2016 年71.70

8 山水水泥

2015 年68.00

9 云峰集团

2016 年66.00

10 川煤集团

2016 年59.00 资料来源:Wind,新世纪评级整理

(三)高级别违约增加,首次出现 AAA 级发行人违约 从违约发行人的级别分布来看,

2018 年违约事件中首次出现 AAA 级违约发 行人,AA+级发行人违约数量也大幅增加.同时,违约事件突发性较强,短时间 内级别下调幅度大, 如新光控股等个别案例中评级机构在发行人违约前较短时间 之内甚至曾上调其主体信用级别,评级前瞻性有待加强.

图表 3. 曾获得 AA+级及以上级别的

2018 年违约发行人 序号 发行人 最高级别 最后一次给予最高 级别的评级日期 违约日期

1 上海华信 AAA(中诚信国际) AAA(中诚信证评) AAA(联合资信) AAA(联合信用) 2017-08-18 2016-10-21 2017-07-12 2018-02-09 2018-05-21

2 永泰能源 AA+(联合资信) AA+(联合信用) 2018-06-08 2018-06-22 2018-07-05

3 永泰集团 AA+(联合信用) AA+(中诚信国际) 2017-06-12 2017-06-20 2018-07-05

4 新光控股 AA+(大公) AA+(联合信用) AA(鹏元) 2018-07-11 2018-06-27 2018-06-26 2018-09-25

5 华阳经贸 AA+(大公) AA(联合资信) AA(联合信用) 2018-06-25 2018-07-09 2018-06-27 2018-09-30

6 中科建设 AA+(中诚信国际) 2017-11-03 2018-11-19 资料来源:Wind,新世纪评级整理 ? 信用风险研究报告? ?

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(四)城投企业的非标产品信用风险频发 截至

2018 年末债券市场尚未出现城投企业债券违约.2018 年发生违约的地 方国有企业中,云南省房集团、兵团六师皆不属于一般意义上的城投企业:前者 主要经营房地产业务,违约事件系子公司债务违约间接触发;

后者为地方产业投 资平台,经营业务较为广泛,其中城市基础设施建设业务为

2017 年新划入的业 务板块.

2018 年城投企业在非标债务方面信用风险频发,城投企业作为借款人或担 保方出现多起信托计划、资管计划等非标产品违约事件.由于私募发行的非标产 品信息披露较为滞后, 发行人亦倾向于与投资者单独沟通协商解决债务偿付问题, 因此很难获得较为精确的风险事件分布情况统计. 总体来看,2018 年城投企业的信用质量在不同区域之间分化加剧,延续了 近年来的总体趋势: 东部沿海地区普遍优于中西部地区, 而行政级别较高的省会、 地级市明显优于区县级.融资渠道方面,部分经济发达地区城投企业积极拓展海 外融资渠道,多家城投企业在

2018 年首次境外发行债券,并且获得了国际评级 机构投资级的信用评级,而中西部、低行政级别地区信用质量偏低的城投企业融 资渠道收紧,面临较大的债务还本付息压力.

图表 4.

2018 年非标产品违约的地方国有企业 序号 披露日期 涉及的企业 内容

1 1 月11 日 云南省国有资本运营有限公司 云南资本信托贷款

2 5 月9日绿源农产品贸易股份公司,由西安市灞桥区基 础设施建设投资有限公司提供担保 中电投先融-锐源

1 号资产管理计划

3 5 月16 日 天津市市政建设开发有限责任公司,天津市政 集团提供担保 天津市政集团下属子公司信托计划 逾期

4 6 月12 日 营口港务集团 营口港务集团保险债权投资计划

5 6 月16 日 武穴世联工业园开发有限公司,武穴市城市建 设投资开发有限公司提供担保 嘉泰

301 黄冈武穴火车站工业园工 程资产管理计划

6 6 月13 日 云南省房地产开发经营(集团)有限公司 云房集团子公司京鹏地产

3 亿元信 托债务

7 6 月23 日 安徽蓝德集团股份有限公司,天长市城市建设 投资有限公司提供担保 中江国际・金海马

6 号安徽蓝德集 团贷款集合资金信托计划

8 7 月6日黔东南州凯宏资产运营有限责任公司 首誉光控专项资产管理计划违约― ―凯宏资产委托贷款

9 7 月19 日 铜仁市武陵山投资经营(集团)有限公司,贵 州松桃永昌投资开发有限公司提供担保 金诚铜仁城市化发展

2 号私募基金

10 12 月5日三都水族自治县城镇建设投资有限公司,贵州 省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司 提供担保 三度城投

2016 年直接债务融资产 品、正略诚信-三都城投应收债券投 资私募投资基金 ? 信用风险研究报告? ?

5 序号 披露日期 涉及的企业 内容

11 12 月4日韩城市城市投资(集团)有限公司 方兴东亚-方兴

309 号韩城城投集合 资金信托计划 资料来源:企业预警通,新世纪评级整理

二、违约发行人的特征

2018 年违约事件中,违约发行人集中于大型民营企业,上市公司违约数量 较多,股权质押比例过高问题突出.同时,违约发行人未呈现明显的行业集中趋 势,区域分布也总体仍保持离散态势.?

(一)公司属性:集中于大型民营企业

2018 年债券市场违约事件集中于民营企业,与往年类似.根据 Wind 数据显 示,2018 年违约发行人中民营企业占

32 家,公众企业、外资企业与中外合资企 业(主要为 VIE 结构,实际控制人可追溯至境内)共4家,国有企业仅

6 家.而 在发生违约的国有企业中,城六局、华阳经贸与中科建设的国资属性与政府支持 力度均存在较大的疑问.

图表 5.

2018 年债券市场违约发行人公司属性分布(家) 公司属性

2018 年违约发行人家数 民营企业

33 地方国有企业

3 中央国有企业

3 中外合资企业

2 外资企业

1 公众企业

1 合计

43 资料来源:Wind,新世纪评级整理 虽然自

2014 年债券市场首次出现实质性违约以来,民营企业在违约发行人 中一直保持较高的比例,但2017 年之前大多数发生违约的民营企业为中小企业 私募债发行人,业务规模较小、竞争能力较弱,缺乏风险抵御能力,发行人普遍 信用评级较低甚至未披露信用评级;

而2018 年违约事件中不乏大型民营集团企 业,部分违约发行人多次位列民营企业

500 强榜单,不乏 AAA 级、AA+级的中 高级别发行人.从资产规模来看,以最新一期经审计的财务报表为准,包括上海 华信(AAA 级,曾获得的最高评级,下同)与永泰能源(AA+级)资产规模超 过千亿元,新光控股(AA+级) 、银亿股份(AA 级) 、凯迪生态(AA 级)等企业 资产规模也在

300 亿元以上. ? 信用风险研究报告? ?

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(二)上市公司违约数量较多,股权质押比例过高问题突出

2018 年违约事件中涉及的上市公司数量明显增加.在信用收缩的过程中, 上市公司由于股票质押比例过高,在股价下跌时面临股票质押爆仓风险,削弱了 公司的融资能力, 加大了流动性压力, 债券违约风险暴露过程加速.

2018 年新增 违约发行人中,26 家为上市公司或其关联方,上市公司股票交易场所包括上交 所主板、深交所主板、创业板、中小板与香港联交所等.

图表 6.

2018 年新增违约发行人与涉及的上市公司 序号 违约发行人 与上市公司关系 涉及的上市公司 股票代码

1 神雾环保 ― 神雾环保 300156.SZ

2 神雾集团 母公司

3 富贵鸟 ― 富贵鸟 1819.HK

4 中安科 ― ST 中安 600654.SH

5 凯迪生态 ― *ST 凯迪 000939.SZ

6 阳光凯迪 母公司

7 上海华信 母公司 *ST 华信 002018.SZ

8 永泰能源 ― 永泰能源 600157.SH

9 永泰集团 母公司

10 乐视网 ― 乐视网 300104.SZ

11 无锡五洲 核心子公司 五洲国际 1369.HK

12 金鸿控股 ― 金鸿控股 000669.SZ

13 新光控股 母公司 ST 新光 002147.SZ

14 印纪传媒 ― 印纪传媒 002143.SZ

15 利源精制 ― 利源精制 002501.SZ

16 飞马投资 母公司 飞马国际 002210.SZ

17 盛运环保 ― 盛运环保 ................