PDF《信用风险的主要传递途径》

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2018 年12 月2日固定收益 信用风险的主要传递途径 ――从微观视角看信用风险 固定收益简报 信用风险存在传递效应 信用风险并非孤立存在,而是存在传递效应.

信用风险的传递从微观的角 度来看,主要是指企业之间由于生产、投资、融资活动等一系列微观经济 联系所引发的信用风险传递效应. 信用风险传递的主要路径 1) 通过产业链传导.下游景气度下降,上游企业的产品滞销,最终形成 风险.这种情况往往是在周期性行业中表现较为突出.从产业链的角度来 看,由于替代产品存在,上游信用风险向下游传导更为困难,通常是突发 事件引发的. 2) 通过商业信用传导.通过商业信用传导,主要是指企业在与上下游进 行业务往来过程中,销售商品、提供服务所产生的应收账款与获取的现金 往往不是同步进行的,使得下游买家和上游供应商自然卷入商业信用关 系,使得双方的资产、负债存在交集,从而使得个体间的信用风险存在传 递的关系. 来自上游的风险传递并不多,更普遍的情况主要是来自下游企业的应收账 款.弱资质下游容易出现信用风险,这种信用风险通过商业信用的方式传 递至上游企业.强势的下游主体通常要求上游企业给予较大的商业信用额 度或者较长的期限,将资金链的压力转移至上游,使得上游企业承担较大 的负债端压力.通信行业、医药流通、建筑工程类的企业这方面特点较为 突出. 3) 通过资本纽带传导.资本纽带传导通常是指通过股权关系或者实际控 制人关系构成的网络体系,在这个网络体系下,集团内部母公司或者核心 子公司出现信用风险事件,集团内部其他企业将会受到影响,并且核心相 关企业的风险传导会被加速、以及被放大. 4) 通过互保融资传导.民企由于缺乏有效的抵质押物,借助互保进行融 资.对于互保,我们要区分来看,分析互保的对象以及互保圈层,互保圈 内企业的资信水平越高,发生代偿的情况越小,化解能力越强.如果互保 圈内企业的资信情况较弱,互保模式可能会放大风险暴露. 总结 信用风险的产生原因是多样的,既有企业自身的原因,也有其他企业信用 风险传递的效果.不用类型的信用风险传递可以采用有针对性的政策进行 疏导,我们认为政策的传导需要一定时间,对于民企债投资而言,已经可 以适度关注产业龙头企业,但需要注意 大、缓、短原则 ,即当前体量 大,前期扩张缓,剩余期限短. 风险提示 信用市场风险偏好修复进程缓慢,关注 宽货币 向 宽信用 传导不及 预期. 分析师 张旭 (执业证书编号:S0930516010001) 010-58452066 [email protected] 刘琛 (执业证书编号:S0930517100006) 021-52523678 [email protected] 联系人 曾章蓉 0755-23894967 [email protected] 危玮肖 010-58452070 [email protected] 相关报告 政策叠加下的民营实体企业生存环境―产 业债信用观察系列之总览………2018-10-25 从乐视看今年违约的共性―15 乐视

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1、信用风险存在传递效应 信用风险并非孤立存在,而是存在传递效应.信用风险的传递是宏观经济与 微观经济相结合的作用.宏观的角度,主要是指宏观经济经济增长放缓,市 场投资风险偏好下降,融资环境收紧等总量因素;

微观的角度主要是指企业 之间由于生产、投资、融资活动等一系列微观经济联系所引发的信用风险传 递效应.本文着重以微观个体为切入点,探讨信用风险传递及解困方式.

2、信用风险传递的主要途径 对于信用风险,我们需要分析发行人自身的信用资质,此外还需要拓展探讨 信用风险可能的传递方式,因为信用风险可能在不同的发行人之间传递.我 们将信用风险的传递总结为四大方面:产业链传递、商业信用传递、资本纽 带传递、融资担保传递四种途径. 2.

1、通过产业链的传递 2.1.

1、下游景气度下降引发的向上传递 从客观环境变化来讲,下游景气度下降,上游企业的产品滞销,最终形成风 险.这种情况往往是在周期性行业中表现较为突出.例如,国际航运指数― ―波罗的海干散货指数(BDI)自2008 年以来一直下滑处于较为低迷的状 态,虽然期间有所反弹,但仍未扭转低迷的局势.随着

2008 年以来国际航 运需求下降,船舶制造行业、港口企业的景气低迷.我国船舶制造业面临较 大的挑战,企业订单减少,利润空间收窄,行业风险加剧等不利因素使得船 舶制造企业的信用资质恶化.

图表 1:波罗的海干散货指数(BDI) 资料来源:Wind,光大证券研究所,时间范围:2008/12/31-2018/11/23 案例 1:中国船舶 中国船舶是中船集团核心民品主业上市公司主要从事船舶制造以及维修.随 着全球经济的周期性变化,船舶及海洋工程装备制造行业也呈现明显的周期 性特征,对新船订单量和新船价格造成波动性影响,从而对公司的业绩产生 2018-12-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 影响.我们从中国船舶的历年盈利状况可以看出,净利润率从

2008 年开始 持续下滑,与BDI 指数走势基本一致.

图表 2:中国船舶的历年营业收入及净利润率情况 资料来源:Wind,光大证券研究所,时间范围:2008 年-2017 年2.1.

2、上游供给突发事件引发的向下传递 从产业链的角度来看,除了个别垄断性质较强的行业外,大部分企业的上游 信用风险向下游传导更为困难, 主要是由于市场中存在替代品.

2018 年初, 中兴通讯突然遭受美国为期

7 年的出口禁令,导致其生产经营停滞,设备无 法按预期交付给下游运营商客户,对下游客户的生产经营造成冲击.但总体 来看,禁令对其下游运营商的影响有限.目前全球通信设备市场除了中兴通 讯, 仍有华为、 爱立信、 诺基亚三家主流供应商, 产品和服务存在可替代性.

图表 3:全球电信设备制造商

2016 年全球市场占有率(%) 资料来源:路透社,光大证券研究所 实际中,出现由上游传递而来的风险的原因往往是由于下游企业过度依赖上 游的某项供给,并且对于 突发事件 ,没有进行采取替代方案.例如,手 机生产企业爱立信公司曾因上游企业飞利浦芯片厂出现火灾,导致手机的生 产陷入停滞,主要是由于爱立信对该火灾没有给予及时关注并未采取应对措 施. 2018-12-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2.

2、通过商业信用传递 除了行业普遍的原材料价格上涨、供给不足,下游需求的减弱等因素引发的 信用资质恶化外,还有来自于更微观的资产负债表的关联与传导,我们这里 称之为通过商业信用传递. 企业在与上下游进行业务往来过程中,销售商品、提供服务所产生的应收账 款与获取的现金往往不是同步进行的,使得下游买家和上游供应商自然卷入 商业信用关系,使得双方的资产、负债存在交集,从而使得个体间的信用风 险存在传递的关系.应收账款以及预付账款往往是我们关注的焦点. 2.2.

1、来自上游的风险传递并不多 预付款项占比较大的情况并不多,

2017 年A股上市公司预付款占总资产比 例超过 30%的企业仅为

6 家,其中

4 家的主营业务跟商贸相关,另外两家

2 家跟专用设备相关.预付款项占比较大,往往是商业模式所致,关键点在于 是否过于集中.例如,大连大福控股股份有限公司(ST 大控)主要从事铜贸 易, 其2017 年预收账款占总资产比重高达 78.71%, 其预付款过于集中并且 存在关联交易,预付款余额占比最大的客户为天津大通铜业有限公司,占比 92.55%.与之相反的是,上海钢联主要是钢铁贸易服务,其2017 年预收账 款占总资产比重高达 67.16%.但其预付款的对象较为分散,预付款余额占 比最大的客户仅为 3.83%. 此外城投企业也存在预付款占比较高的特点,由于城投企业的特殊性,这里 不一一展开.更普遍的情况主要是来自下游企业的应收账款. 2.2.

2、弱资质下游的信用风险传递 部分弱资质的下游经营情况恶化,无力支付相应的货款,使得应收账款坏账 率上升,导致上游企业资产质量恶化.弱资质下游容易出现信用风险,这种 信用风险通过商业信用的方式传递至上游企业.

图表 4:2018 年中报坏账占比较高的企业 资料来源:Wind,光大证券研究所,数据范围:2018 年1月-6 月2018-12-02 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 案例 2:神雾环保 神雾环保的经营模式中,应收账款长期以来占营业收入的规模较大,并且应 收账款的质量较弱.神雾集团主要为有色金属、煤化工等高污染行业内企业 提供节能环保的工程总承包 EPC 及工程咨询设计业务,节能服务类似于定 制的一对一服务,依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以 及装置的按照,一旦高耗能企业运营不善(节能需求以及支付能力下降), 节能服务公司相应的项目款项受影响较大;

此外由于节能装置具有专用属性, 难以转卖,机会成本过高.

图表 5:神雾环保历年应收账款占营业收入比重 资料来源:Wind,光大证券研究所,单位:%,时间范围:2011 年-2017 年 神雾环保的相关公告指出部分节能项目产生的应收款项无法回收,例如,对 于青海盐湖海纳化工有限公司的应收账款,神雾公司已经提起诉讼要求履约, 但由于青海盐湖海纳化工无力偿付,神雾集团计提约为 90%的坏账准备. 弱资质下游容易出现信用风险,这种信用风险通过商业信用的方式传递至上 游企业.因此需要关注发行人应收账款以及其他应收账款的主要欠款人.如 果是企业自身对下游客户的准入条件过低,部分企业为了扩大市场占有率, 主动为客户延长了账期或者扩大了赊销的规模.对于这部分由于企业自身经 营决策失误所引发的信用风险传递,难以通过政策进行纾解. 2.2.

3、强势对手方的信用风险传递 下游抵御风险的能力太差, 风险会随着商业信用链条传染至上游. 但是如果, 下游的交易对手较为强势,也就是另一方转嫁压力的能力太强,会使风险在 产业链中的分配不合理,使上游承担过多的风险. 强势的下游主体会要求上游企业给予较大的商业信用额度或者较长的期限, 将资金链的压力转移至上游,使得企业承担较大的负债端压力.通信行业、 医药流通、建筑工程类的企业这方面的特点较为突出. 案例 3:九州通 九州通主要从事医药配送,由于医药流通行业的特点以及医院纯销规模扩大, 下游医院较为强势,医院客户应收账款账期通常较........