PDF《民爆龙头,锂电新贵》

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2015 年3月24 日――雅化集团(002497.

SZ)深度报告 评级:推荐(首次)

52 周走势 ? 民爆龙头转型锂电形成双主业发展.公司起源于雅安化工厂,靠不断 并购整合成为四川省内最大的民爆企业.近年来,随着中国经济增速 下台阶,民爆下游行业增速普遍下移,公司将目光投向川内具有资源 优势的锂电产业,通过收购四川国理,打造第二增长极. ? 收购国理打造锂电业务平台. 在先期收购国理 37.5%股权后, 公司拟通 过发行股份配套融资方式收购国理剩余股权并支持国理扩产,大股东 及高管包揽配套融资彰显对锂电业务发展信心.完成收购后,雅化将 初步具备锂矿-碳酸锂、氢氧化锂的锂电上游产业链. ? 坐拥川内优质锂资源,尽享新能源汽车大发展红利.国理公司控制的 李家沟锂辉石矿是四川乃至国内储量最为丰富、品位较高、开采条件 好的锂辉石矿之一,开采前景极好.新能源汽车大发展带来对锂产品 数倍增长,锂矿石作为优势锂矿品种,未来价格看涨. ? 大幅扩产碳酸锂和氢氧化锂迎接需求爆发.预计未来三年动力电池需 求的爆发将使得锂产品需求增速达到 11.7%, 供给端盐湖提锂产能释放 缓慢,锂产品价格将维持强势. ? 民爆产品需求稳定增长,硝酸铵价格下降促毛利率上升.我们预计采 矿业未来营收维持在 10%,带动民爆行业需求增长 4%.公司作为区域 民爆龙头整合能力强大,价格管制放开后,具备竞争优势的企业将进 一步做大,国内国际扩张和向爆破服务延伸将使得公司获得高于行业 的增长.近年原料价格维持低位,公司工业炸药毛利率将维持高位. ? 首次覆盖给予 推荐 评级,6 个月目标价格

22 元.不考虑增发摊薄 后,预计 15-16 年公司每股收益为 0.

59、0.68 元,对应 PE 为

28、24 倍,给予

15 年35-40 倍PE,对应目标价格区间 20.6-23.6 元. ? 风险因素: (1)民爆行业竞争加剧,产品价格下滑;

(2)收购国理被 否;

(3)收购后资产整合不达预期. 单位:百万元 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,284.3 1,462.4 1,742.9 2,157.5 YOY 16.82% 13.86% 19.18% 23.79% 归属母公司净利润 222.0 224.1 284.8 328.0 EPS(元) 0.46 0.47 0.59 0.68 P/E 35.8 35.5 27.9 24.2 P/B 3.9 3.6 3.4 3.1 数据来源:国联证券研究所 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 雅化集团 上证指数 相关研究报告: 报告作者 分析师:皮斌 执业证书编号:S0590514040001 联系人 马松

电话:0510-82832380 Email:[email protected] 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过 合理判断并得出结论,力求客观、公正. 结论不受任何第三方的授意、影响,特此 申明. 国联证券股份有限公司经相关主管机关核 准具备证券投资咨询业务资格. 民爆行业 民爆龙头,锂电新贵 证券研究报告

2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 目录目录21.民爆龙头,锂电新贵

5 2.收购四川国锂,布局锂电产业链.6 2.1 高管包揽配套融资,彰显对锂电发展信心.6 2.2 锂电产业链布局初步完善,扩产迎机遇.7 2.3 控股德鑫矿业,坐拥优质锂矿资源

8 2.4 大幅扩产氢氧化锂和碳酸锂,应对动力电池需求爆发.12 2.5 有效供给增长有限,锂产品价格将持续强势.18 2.6 氢氧化锂重要性大幅提升,公司受益最大.19 3.民爆主业进入新发展阶段.21 3.1 整体增速减缓,但中西部采矿业务需求仍旺盛.22 3.2 行业高度管制,整合和产业链一体化是未来方向

26 3.3 硝酸铵价格下降提升公司盈利能力

28 4.盈利预测

28 5.估值及投资建议.30 6.风险因素

30 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值

图表 1:公司历年收入情况.5

图表 2:公司收入分布情况(单位:万元)5

图表 3:公司管理层持股情况.5

图表 4:公司收购对价情况.6

图表 5:配套融资发行方案.6

图表 6:主要的基础锂产品及其应用.7

图表 7:雅化集团收购国理后在锂电产业链上的布局.8

图表 8:四川国理分产品收入(单位:万元)8

图表 9:公司产能规划(单位:吨)8

图表 10:全球锂储量分布(折合金属锂当量)9

图表 11:矿石提锂和盐湖提锂份额

9

图表 12:国内锂资源储量分布

9

图表 13:智利碳酸锂出口均价走势.10

图表 14:矿石提锂和盐湖提锂生产成本比较(元/吨)10

图表 14:西藏矿业锂产品收入长期停滞不前

11

图表 16:中国锂产品加工原料来源分布.11

图表 17:国理公司锂辉石采购价格持续上升

11

图表 18:国内主要的锂辉石矿山资源开发情况.12

图表 19:2003 年锂产品下游应用分布.13

图表 20:2013 年锂产品下游应用分布.13

图表 21:全球锂产品消费量十年复合增速 8.8%13

图表 22:全球锂离子电池消费量及需求预测(单位:万Kwh)14

图表 23:全球锂产品消费量(折合碳酸锂当量)及预测

15

图表 24:中国新能源汽车锂电池需求量.16

图表 25:锂电自行车渗透率快速提升.16

图表 26:国内智能手机出货量趋于平稳.17

图表 27:国内平板电脑出货量增速趋于平稳

17

图表 28:中国锂离子电池消费量及预测(单位:万KWh)17

图表 26:2006 年国际锂产品市场格局.18

图表 27:2013 年国际锂产品市场格局.18

图表 31:主要碳酸锂企业产能统计.19

图表 32:磷酸铁锂四种工艺路线介绍.20

图表 33:工业炸药各领域应用占比(2013 年)21

图表 34:工业雷管各领域应用占比(2013 年)21

图表 35:民爆行业总产值及增速

22

图表 36:民爆服务收入快速增长

22

图表 37:民爆行业总产值增速(Y轴)与采矿业主营收入(X轴)高度相关.22

图表 38:工业炸药产量及增速

23

图表 39:工业雷管产量及增速

23

图表 40:采矿业主营业务收入及增速.23

图表 41:西色国际投资有限公司所参控股的公司.25

图表 42: 《国务院民用爆炸物品安全管理条例》主要内容

26

图表 43:排名前

20 名生产企业的产值与占全行业总产值比例.27

图表 44:公司毛利率与硝酸铵价格走势高度负相关.28

4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值

图表 45:公司分下游应用销售预测(单位:万元)29

图表 46:公司损益表预测结果

29

图表 47:可比公估值对比(3 月22 日收盘价计)30

5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 1.民爆龙头,锂电新贵 区域民爆龙头,拓展锂电产业,形成双主业发展.公司前身是

1952 年成立 的国有企业雅安化工厂,而后在

98 年开始的新一轮国企改革浪潮中,顺利实现 改制,被管理层收购.改制后,正赶上中国经济长达十年的高速增长时期,矿产、基建等行业对民爆的需求持续高涨,公司抓住时机整合四川省内民爆企业, 拓展民爆产业链,实现了快速发展,成为四川省内首屈一指的民爆龙头企业, 并向国内国际继续扩张.随着新时期中国经济的持续放缓,民爆需求增速降低, 竞争加剧,公司将目光投向川内具有资源优势的锂电产业以寻求新的增长点.

图表 1:公司历年收入情况 图........